Казахстан переходит на новую модель финансирования национальной экономики: от роста на базе привлечения преимущественно прямых инвестиций к опоре на внутренние источники, поддержанные портфельными иностранными инвестициями. Это стимулирует казахстанское общество переосмыслить отношение к внешнему долгу.
Внешний сектор и экономический рост в РК
Kursiv Research, разбирая годовые макроэкономические данные несколько недель назад, обращал внимание на рекордный уровень внутренних инвестиций в общей структуре инвестиций в основной капитал по итогам 2025 года: доля вложений резидентов перевалила за 85%, хотя еще 10 лет назад находилась на уровне 68%.
Как произошло так, что открытая для иностранных инвестиций казахстанская экономика почти целиком перешла на собственные ресурсы? Чтобы ответить на этот вопрос, необходим анализ данных Национального банка РК о платежном балансе, международной инвестиционной позиции и внешнем долге в длинной ретроспективе.
Kursiv Research проанализировал показатели внешнего сектора РК за последние 20 лет (2005–2025). В первую очередь нас интересовали изменения в каналах, по которым иностранный капитал приходил в Казахстан, а также основные отрасли-пункты назначения этого капитала.
Первое, что фиксируется при анализе макропоказателей, – заметная связь между динамикой экономики и изменениями во внешнем секторе. Ускорение экономического роста долгое время соседствовало с улучшением структурных показателей счета текущих операций (СТО) и финансового счета.
Если СТО отражает международные операции с реальными ресурсами – движение товаров, услуг, первичных доходов (доходы от труда и капитала) и вторичных доходов (трансферты) между резидентами и нерезидентами, то финансовый счет – операционное движение финансовых средств – чистое приобретение зарубежных финансовых активов и чистое принятие финансовых обязательств перед нерезидентами.
Период с 2005 по 2019 год характеризуется на начальном этапе, до кризиса-2009, притоком средств в горнодобывающий и финансовый сектора. В посткризисный период, когда банковский сектор перешел на фондирование за счет внутренних источников, приток ПИИ обеспечивали горнодобывающий (преимущественно нефтедобыча) и обрабатывающий (в основном металлургия) сектора.
Приток прямых иностранных инвестиций (обязательств перед нерезидентами) обеспечивал не только стабильный спрос промышленности на внутренние товары, работы и услуги, но и поддерживал обменный курс нацвалюты, что, в свою очередь, стимулировало спрос в тех отраслях экономики, которые были ориентированы на внутренний рынок. Профицит СТО позволял формировать внешние активы, включая Нацфонд РК, а также приобретать контрольные и неконтрольные доли в компаниях за рубежом.
Внешние шоки – кризис-2009 обвал цен на нефть в 2014–2015 – одновременно утягивали вниз и показатели ВВП, и сальдо СТО с финансовым счетом. Экономика функционировала в классической сырьевой парадигме: рост в значительной степени определялся внешнеторговым конъюнктурным циклом, а также связанным с ним циклом инвестиционным – реализацией крупных инвестиционных проектов на Кашагане и Тенгизе. В конце концов, цены на сырье восстанавливались, поток прямых инвестиций возобновлялся.
Новые источники роста
Все изменилось в период пандемии, когда от государства потребовался рост затрат. На антикризисное увеличение фискального стимула наложилось еще два события. Первое – Кантар-2022, после которого ускорение ВВП и рост реальных доходов граждан стали целями государственной экономической политики. Второе – завершение проекта развития (ПБР-ПУУД) на Тенгизе, основные инвестиции в который были сделаны до 2024 года.
К началу 2020-х СТО застрял в зоне отрицательных значений из-за более динамичного импорта (на фоне растущего внутреннего потребительского спроса) и увеличения оттоков по первичным доходам (инвесторы возвращали сделанные ранее вложения), но ВВП продолжал расти и в среднем быстрее, чем в предыдущий период. Драйверами роста выступали внутреннее потребление, которое теперь поддерживали государственные расходы и кредитный импульс.
Малая открытая экономика Казахстана внезапно перестала быть производной функцией от сырьевого цикла. Она начала финансировать себя сама, подключив внутренние источники. Именно к этому периоду относятся рекордные абсолютные значения трансфертов из Нацфонда и пиковые значения доли обслуживания долга в расходной части бюджета.
Потребность экономики в капитальных затратах (они же – инвестиции в основной капитал) за 20 лет по мере роста валового продукта упала: в период 2005–2009 годов их уровень приближался к 30% ВВП, а к началу 2020-х упал до 15%. Но даже такую нагрузку поддерживать только за счет фискального канала и денег будущих поколений из Нацфонда оказалось невозможно.
Чистый приток по каналу прямых иностранных инвестиций пересыхает: если раньше объем входящего как ПИИ капитала составлял от 2 до 5% ВВП, а в лучшие годы доходил до 10%, то в 2025-м нетто-приток впервые с 2000 года стал отрицательным: наши обязательства перед нерезидентами по этому каналу сократились.
Что делать в этой ситуации? Брать в долг. Собственно, этим активно и занимались представители всех секторов экономики по классификации МВФ: государственного, банковского и остальные компании, объединенные в статистике в «другие сектора». Чистое принятие обязательств за 2025 год составило $6,3 млрд, причем по $2,3 млрд пришлось на государство (еврооблигации правительства РК) и банки.
Сумма на первый взгляд небольшая, но в последний раз столь заметный нетто-приток обязательств по каналу портфельных инвестиций в платежном балансе фиксировался в 2010 году, когда происходила реструктуризация обязательств крупнейших казахстанских банков.
Тренд, начатый в 2025-м, продолжается и в текущем году. Более уверенно говорить об этом можно будет после публикации данных платежного баланса по итогам 2К2026 – ближайшей осенью.
Однако уже сейчас на это указывает растущий объем инвалютных размещений казахстанских государственных и корпоративных эмитентов на локальных площадках (KASE, AIX): по расчетам Kursiv Research объем таких размещений только за 6М2026 составил 10,2 трлн тенге – это 45% от всего объема размещений на этих площадках в 2026-м и 93% объема инвалютных размещений за весь 2025-й.
«Долговой Казахстан»
На наших глазах происходит смена модели экономического развития. Поток средств от прямых инвесторов уже не обеспечивает высокой динамики экономического роста. Одна нога новой модели – внутреннее потребление, вторая – инвестиции в основной капитал, ответственность за которые несут правительство, институты развития и нацкомпании, активно привлекающие долговое финансирование. Банки выступают в роли партнеров институтов развития, софинансирующих средние и малые проекты.
Изменение модели экономического развития происходит в условиях, когда в публичной сфере сильны опасения закредитованности как государственного сектора, так и экономики в целом. Привлечение долга государством даже парламентариями рассматривается как серьезный фактор риска. Популярность у медиа экспертных разъяснений, которые описывают базовые понятия, связанные с долгом, указывает на тревожный разрыв между глубиной восприятия вопроса аудиторией и его понимания. Люди остро переживают за проблему, в которой мало что понимают.
Нынешняя политика госфинансов ограничивает размер трансфертов из Нацфонда, что, в свою очередь, означает продолжение внешних заимствований государственным и квазигосударственным секторами. Дальнейший рост абсолютных объемов обязательств перед нерезидентами с высокой вероятностью вызовет дополнительную нервозность общества, которая через критику в уже новом парламенте будет передаваться правительству, в институты развития и нацкомпании.
Чтобы не допустить превращения темы в очередную линию атаки на действующий кабмин, его институты развития, нацкомпании и финансовый сектор, необходима последовательная информационно-разъяснительная работа, направленная в первую очередь на экспертное сообщество, публичных спикеров и парламентариев.
В последовательном и объективном анализе ситуации с долгом заинтересован не только квазигосударственный, но и частный корпоративный сектор, который все чаще финансирует свое развитие за счет инъекций дешевого иностранного капитала.
В Казахстане сейчас как никогда важно объективное и спокойное восприятие кредитных рисков.
