О том, как трудно учиться на ошибках

Основное средство, при помощи которого участники рынка пытаются осмыслить происходящее, — это параллели с прошлым. Когда на горизонте впервые появились тучки кризиса субстандартного кредитования, его уже тогда окрестили самым опасным финансовым кризисом со времен 1930-х годов. Предполагалось, что основная задача — избежать политических ошибок, допущенных ранее, которые перевели кризис в настоящую макроэкономическую катастрофу. Главный урок, который политикам удалось усвоить, заключался в необходимости избегать слишком жесткой политики. Теперь же, когда инфляция активно растет, модно проводить параллель уже не с дефляционными 30-ми годами, а с стагфляционными 70-ми. И опять основная задача — избежать повторения ошибок. В этом случае ошибочной считается монетарная политика, допускавшая бесконтрольный рост инфляционных ожиданий.

На самом же деле обе аналогии ошибочны, в частности потому, что участники рынка и политики хорошо помнят историю. Они в курсе событий, и это означает, что история больше не повторится именно в таком виде, в котором мы ее знаем. Биохимики могут реплицировать свои эксперименты, потому что молекулы ничему не учатся. Центральные банки лишены таких преимуществ. В 1930-е годы роковой ошибкой стала неспособность ФРС признать свои функции как кредитора последней инстанции. В результате мы получили не просто финансовый кризис, а настоящий обвал цен в США, которые за период с 1929 по 1932 годы упали на 21%. Вследствие неэластичного спроса на товары, включая продукты питания и нефть, цены на них падали быстрее общего уровня цен, что привело к возникновению проблем у производителей.

Учитывая, что все остальные валюты были привязаны к доллару фиксированным обменным курсом золотого стандарта, дефляция в США повлекла за собой дефляцию и в остальном мире. Спрос в США слабел, а другие страны смотрели за тем, как их валюты становятся переоцененными. Они были вынуждены повышать ставки, чтобы спастись от кризиса. Повышая ставки, другие страны возвращали дефляцию в США. Беда миновала только когда их валюты отвязались от доллара и начали обесцениваться. Сегодня ситуация отличается тем, что ФРС знает историю. На самом деле Бен Бернанке, председатель Центробанка написал целую книгу на эту тему. Завидев общие черты, ФРС под его руководством быстро отреагировала на кризис субстандартного кредитования агрессивными действиями в качестве кредитора последней инстанции. Возможно, пожалуй, что аналогия произвела на него даже слишком сильное впечатление. Ошибкой было резкое снижение ставки одновременно с предоставлением кредитов. Возможно, стоило бы свободно кредитовать под штрафную ставку. Более высокие процентные ставки сделали бы эти кредиты более дорогими и привели бы к более целевому кредитованию и менее высокой инфляции.

Реакция ФРС вынудила другие центробанки, привязывающие свои валюты к доллару, импортировать инфляцию, а не дефляцию. Их валюты стали недооцененными. Поскольку их реальная процентная ставка упала, они начали экспортировать инфляцию в США. Если в 1930-е годы мировая дефляция привела к коллапсу цен на сырье, разорив страны, зависящие от их экспорта, то сегодняшняя инфляция оказывает противоположный эффект. На этот раз первичные производители богатеют на глазах. Так где же выход? Развивающимся рынкам нужно ужесточить свою монетарную политику, чтобы погасить инфляцию. Им следует ревальвировать свои валюты, чтобы сдержать поступающее из США инфляционное давление. Пока мало кто делает шаги в правильном направлении. Так, Банк Кореи и Банк Индонезии повысили ставку, но многим еще предстоит это сделать.

ФРС в более сложном положении. Если ЦБ сейчас пойдет на ужесточение политики, он рискует заработать рецессию. Если же он этого не сделает, то рискует потерять доверие и подтолкнуть доллар к обвалу, который все еще может произойти, несмотря на недавний рост. Здесь можно провести прямую историческую аналогию. В 1930 году США нужно было придерживаться более экспансионист¬ской политики, чтобы победить депрессию, однако руководство банка опасалось, что слишком агрессивные действия деморализуют рынки и дестабилизируют доллар. Рузвельт лично контролировал процесс, устанавливая новый обменный курс доллара каждое утро во время завтрака. В ретроспективе его оценка кажется вполне обоснованной. Надеемся, что потомки также благосклонно отнесутся к сегодняшним действиям ФРС. Историк Джеймс Брюс был прав, когда написал, что главным практическим применением истории является проведение разумных, но искусственных аналогий. Или, как более поэтично высказался Марк Твен, возможно, история и не повторяется, но точно рифмуется.