Как показывают расчеты, в последний год гиганты казахстанской горной промышленности демонстрируют более низкую в сравнении с аналогичными зарубежными компаниями эффективность управления нераспределенной прибылью. Возможно, компании инвестируют в неприбыльные проекты, но существует вероятность, что удержанная прибыль даст эффект в последующие годы и акционеры будут вознаг-раждены.
Для любого предприятия правильная оценка капитальных затрат очень важна, поскольку позволяет эффективно расходовать денежные средства, так, чтобы владельцы компании – акционеры, а также другие заинтересованные стороны – такие, как работники предприятия, государство, общество, получали от этого максимальную пользу. Найти равновесие здесь очень сложно, потому что интересы предприятия и интересы общества могут, например, не совпадать – увеличение добычи может нести угрозу экологической безопасности региона и проживающих там людей.
Помимо этого, ведение бизнеса в горной промышленности обладает такой отличительной чертой, как большая капиталоемкость – т. е. большая доля фиксированных затрат и большие начальные инвестиции. Именно поэтому правильная оценка инвестиционных проектов для предприятий горной промышленности особенно важна.
В компаниях также должен постоянно осуществляться мониторинг эффективности реализации инвестиционных проектов, в ходе которого оцениваются эффективность использования нераспределенных средств, эффективность CAPEX, а также влияние инвестиций на изменение чистой прибыли.
Для сравнения эффективности инвестиционной деятельности выбраны две крупнейшие казахстанские горнодобывающие компании – «Казахмыс» и Eurasian Natural Resources Company (ENRC), и две зарубежные компании – Antofagasta ( Чили) и Xstrata (Швейцария). Все 4 компании заняты в секторе горной промышленности, но также имеют в своих активах транспортные и металлургические подразделения (табл. 1).
По показателю рыночной капитализации компании Antofagasta PLC и ENRC PLC примерно одинаковы – $24,8 млрд и $21 млрд. Больше всех из выбранных для сравнения компаний капитализирована компания Xstrata PLC ($69,7 млрд), а меньше всего – Kazakhmys PLC ($13,5 млрд).
Эти два крайних примера взяты для того, чтобы продемонстрировать возможный обратный эффект, когда Xstrata PLC с уровнем продаж $30,5 млрд имеет маржу чистой прибыли всего 15%, а Kazakhmys PLC при уровне продаж $3,2 млрд (почти в 10 раз меньше) имеет тот же показатель в 42%.
На втором месте по марже чистой прибыли стоит компания ENRC (33%). Наибольшим соотношением цена-продажи(P/S) обладает компания Antofagasta PLC, за ней сразу идет Kazakhmys PLC (4,2).
Antofagasta PLC имеет наибольшее значение показателя цена-чистая прибыль (23,7), на втором месте – компания Xstrata PLC (14,9), а за каждый доллар, заработанный Kazakhmys PLC и ENRC PLC, инвесторы платят $9,7. Таким образом, видно, что даже при более высокой марже чистой прибыли акции компаний Kazakhmys PLC и ENRC PLC ценятся ниже, чем акции их зарубежных коллег. Попробуем выяснить, с чем это может быть связано.
Логично предположить что цена акций компании, как любой актив, оценивается, исходя из способности этого актива генерировать прибыль, которой в нашем случае являются прирост цены акции (исторический – как причина и будущий – как следствие) и дивиденды, выплачиваемые компанией акционерам. Вот что можно было наблюдать за последние 4 года (табл. 2, 3).
Как видно, больше всего в 2010 году прибавили в цене акции Antofagasta PLC и Xstrata PLC – $9,22 и $5,46, соответственно. На много меньше за тот же период прибавили ENRC PLC и Kazakhmys PLC – $1,63 и $3,81, соответственно.
Что касается дивидендов, то мы видим следующую картину (табл. 4-6):
Как видно из приведенных данных, компании с более низким соотношением цена-чистая прибыль (P/S) – ENRC PLC и Kazakhmys PLC – выплатили меньше всего дивидендов на акцию – $0,18 и $0,04, соответственно, тогда как их коллеги – Antofagasta PLC и Xstrata PLC – за тот же период выплатили $0,25 и $0,2 на акцию. Последние компании оказались также более благодарными акционерам в 2010 году, выплатив им 23,6% и 12,6% от чистой прибыли, соответственно.
На что же были потрачены около 90% прибыли ENRC PLC и 98% прибыли Kazakhmys PLC? Очевидно, на инвестиции, о которых говорилось выше.
Как следует из официальной финансовой отчетности компаний, в последние годы из прибыли (так называемой нераспределенной прибыли – части прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов, если таковые были, и предназначенной на использование внутри компании – на капитальные затраты, а также на возможные инвестиционные предложения со стороны) ими были удержаны следующие суммы (табл. 7):
Как повлияла удержанная прибыль на благосостояние акционеров? Чтобы попытаться узнать, насколько эффективно использовало вверенные им средства руководство компаний, попробуем посмотреть на изменения курсов акций этих компаний на Лондонской бирже и подсчитаем, какой эффект дало удержание компанией
1 доллара США (нераспределенная прибыль вместо выплаты дивидендов) на стоимость акций (табл. 8, 9).
Из приведенных в таблице 9 данных видно, что в кризисный 2008 год акции всех четырех компаний в стоимости убавили. Удерживая прибыль в компании вместо выплаты дивидендов, акционеры фактически реинвестируют свои деньги в компанию. Следовательно, можно оценить, сколько дал каждый доллар таких инвестиций (под управление руководства компании) в плане изменения благосостояния акционеров – изменения цены акций.
В таблице 10 показано, сколько было удержано прибыли в расчете на 1 простую акцию каждой компании. Как видно из данных таблицы 10, в кризисный 2008 год больше всего прибыли в расчете на 1 акцию удержали ENRC PLC и Xstrata PLC.
Из данных таблицы 11 видно, что в 2010 году лидерами по приросту стоимости акций на 1 доллар США прироста нераспределенной прибыли являются компании Antofagasta PLC и Xstrata PLC, давшие прирост в стоимости акции $85,91 и $27,94, соответственно. В то же время, ENRC PLC и Kazakhmys PLC дали всего $2,86 и $3,69, соответственно, на 1 доллар прироста нераспределенной прибыли в 2009 году.
В 2009 году лидером являлась компания Kazakhmys PLC, давшая прирост стоимости акций $19,58 на 1 доллар США прироста нераспределенной прибыли в 2008 году.
В 2008 году наименее эффективным оказалось удержание прибыли в компаниях ENRC PLC и Kazakhmys PLC, в которых каждый добавленный к нераспределенной прибыли в 2007 году доллар дал уменьшение стоимости акции на $34,61 и $14,37, соответственно.
Конечно, изменение стоимости акций зависит не только от качества управления компанией, но и от множества других факторов – например, изменения конъюнктуры рынка во время кризиса, или изменения цен на продукцию, вызванного различными причинами.
Однако в целом расчеты показали, что в последний год гиганты казахстанской горной промышленности демонстрируют более низкую – в сравнении с аналогичными зарубежными компаниями – эффективность управления нераспределенной прибылью. Возможно, компании инвестируют в неприбыльные проекты, но существует вероятность, что удержанная прибыль даст эффект в последующие годы и акционеры будут вознаг-раждены.
1. Каким образом проходит согласование инвестиционных проектов (процедура)?
2. Как оцениваются проекты – со стратегической и финансовой точек зрения?
3. Из каких источников ведется финансирование? Как оценивается стоимость капитала компании?
4. Каким образом ведется мониторинг инвестиционных проектов и осуществляется их оценка после завершения?
5. Какие области в компании считаются приоритетными для инвестирования?
6.Какие новые технологии и ноу-хау были разработаны или привлечены в компанию? Как это отразилось на эффективности компании?
И. о. начальника отдела экономической оценки инвестиций ТОО «Корпорация Казахмыс» Алибек Мустамбаев:
1. Потенциальные проекты включаются в инвестиционную программу и затем согласуются поэтапно – на инвестиционном комитете, исполнительном комитете и советом директоров.
В случае с проектами по расширению производства процедура согласования также будет включать предварительное, а затем – полноценное ТЭО (там, где это возможно – в зависимости от масштабов проекта).
2. Рассчитывается ряд показателей, в том числе: чистая приведенная стоимость; текущая стоимость затрат; внутренняя ставка доходности проекта; срок окупаемости. Наряду с этим, учитывается социальная составляющая и то, насколько проект отвечает стратегическому развитию компании.
3. Если речь не идет о проектах по расширению производства (например, Бозшаколь и Актогай, для инвестирования которых привлекаются заемные средства), инвестиции осуществляются из собственных средств.
Стоимость капитала оценивается через WACC (стоимость собственного капитала и заемного).
4. Сотрудники отдела мониторинга инвестиций выезжают на места и проверяют наличие приобретенных основных средств, достигнутую эффективность и т. д.
5. В порядке значимости: безопасность, разведка, горная добыча, обогащение, металлургия.
6. Нет ответа
Пресс-служба ENRC:
1. Инвестиционные проекты утверждаются советом директоров ENRCPLC (Группы ENRC) по результатам детальной оценки инвестиционной инициативы. Для принятия инвестиционного решения каждый проект проходит соответствующую независимую функциональную экспертизу. В зависимости от специфики, экспертиза может проводиться специалистами Группы и/или сторонними организациями.
Минимальный перечень областей, по которым должна быть проведена функциональная экспертиза: техническая, финансово-экономическая (включая анализ налоговых последствий), коммерческая и маркетинговая, юридическая, экология, охрана труда (в зависимости от специфики проекта) и человеческие ресурсы.
2. Управление инвестициями осуществляется в соответствии с системой контрольных точек, которая позволяет отсечь инвестиционные предложения, не соответствующие стратегическим целям Группы, а также не отвечающие необходимым критериям и стандартам качества с точки зрения принятия инвестиционных решений.
Для анализа эффективности инвестиционного проекта с финансовой точки зрения Группа применяет следующие методики оценки:
1) анализ дисконтированных денежных потоков (DCF), который является основным методом оценки;
2) анализ сравнительных мультипликаторов, который является вторичным методом оценки для поддержки и проверки на приемлемость оценки DCF;
3) анализ сравнительных транзакций, который является вторичным методом оценки для поддержки и проверки на приемлемость оценки DCF.
3. Финансирование инвестиционных проектов осуществляется из собственных средств и, частично, из заемного капитала. Стоимость капитала ENRCPLC как публичной компании, акции которой котируются на Лондонской фондовой бирже, оценивается методом рыночной капитализации.
4. Каждый инвестиционный проект подлежит прохождению через все стадии – от момента инициации до момента реализации и эксплуатации. В конце каждой стадии находится контрольная точка, в которой происходит анализ результатов стадии и определяется целесообразность дальнейшей реализации инвестиционного проекта. В контрольной точке уполномоченным лицом, на основании предоставленной информации, принимается решение относительно инвестиционного проекта.
5. Приоритетными направлениями развития ENRC являются:
– поддержка низкозатратного производства;
– постоянное совершенствование и разработка существующих запасов и мощностей;
– увеличение ценности компании и расширение клиентской базы за счет диверсификации ассортимента продукции;
– диверсификация портфеля активов и присутствия в отрасли природных ресурсов, как в региональном, так и в мировом масштабе;
– приверженность высоким стандартам корпоративной и социальной ответственности, с особым вниманием к охране здоровья и безопасности труда.
6. Несколько примеров новых технологий, внедренных в предприятиях группы:
– на тепловой электрической станции АО «Евроазиатская энергетическая корпорация» запущен в эксплуатацию модернизированный энергоблок № 2 Аксуской ТЭС. Благодаря применению новых технологий, мощность энергоблока в тех же габаритах увеличена с 300 до 325 МВт. Применение самых современных «пятипольных» электрофильтров, эффективность которых – 99,8% (на 5–7% выше ранее применявшихся), снизило количество выбросов в атмосферу;
– на АО «Алюминий Казахстана» введены в строй восьмая печь спекания и шестая нитка выщелачивания. Благодаря этому, производственная мощность предприятия доведена с 1,5 до 1,7 млн тонн глинозема в год. К концу года будет завершена реконструкция узлов приема и подготовки сырья;
– на ТЭЦ АО «Алюминий Казахстана» за счет модернизации системы охлаждения получен прирост мощности за летний период до 50 МВт, без увеличения общей мощности турбин;
– реализация комплексного проекта повышения производства феррохрома – за счет модернизации цеха № 6 Аксуского завода ферросплавов, строительства отделения обогащения руды класс «минус 10 мм» и пелетайзера № 1 (700 тыс. тонн рудных окатышей) на Донском ГОКе – позволила увеличить годовую мощность цеха на 25%, до 330 тыс. метрических тонн.
Строительство на Аксуском заводе ферросплавов цеха новой технологии агломерации марганцевых и хромовых руд позволило вовлечь в производство отходы – мелкие классы руд, пыль и шламы газоочисток. За первое полугодие 2011 года дополнительно было получено более 24 тыс. ферросиликомарганца, и около 10 тыс. тонн – феррохрома.
