Fitch Ratings понизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, ("ЦАЭК") в иностранной валюте с уровня "BB-" до "B+". Прогноз по рейтингу – "Стабильный".
Понижение отражает ожидания Fitch, что компания вряд ли уменьшит свой консолидированный скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) до уровня ниже 3x (3,8x в 2015 г.) и увеличит обеспеченность процентных платежей по FFO до выше 4,5x (4,9x в 2015 г.) в 2016-2019 гг. Ослабление кредитоспособности ЦАЭК последовало за резкой девальвацией тенге в 2015 г. с учетом высокой подверженности компании валютному риску. В 1 половине 2016 г. 54% долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте.
Рейтинги отражают хороший консолидированный бизнес-профиль ЦАЭК, сильные финансовые результаты за 1 половину 2016 г., вертикальную интеграцию и стабильные позиции на региональном рынке (несмотря на в целом небольшой размер). Также рейтинги принимают во внимание текущий достаточно благоприятный регулятивный режим в сегменте распределения энергии, но при этом сдерживаются неблагоприятной регулятивной средой в сегменте генерации, где уровни тарифов 2015 года сохранятся в 2016-2018 гг. Капвложения ЦАЭК остаются значительными, и Fitch ожидает, что они частично будут профинансированы за счет заимствований, что приведет к сохранению отрицательного свободного денежного потока в 2016-2018 гг.
Также рассматривается 100-процентные дочерние структуры ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизовано, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний. Долг ЦАЭК в основном обслуживается за счет дивидендов от операционных компаний, и мы рейтингуем ее облигации без гарантий от операционных компаний на один уровень ниже РДЭ.
Ключевые рейтинговые факторы
Девальвация казахстанского тенге более чем на 90% в 2015 г. привела к ослаблению кредитоспособности ЦАЭК ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для сокращения подверженности риску обменного курса. По состоянию на конец 2015 г. 54% долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте.
Ожидается, что такое давление сохранится, даже если не произойдет дальнейшего снижения курса тенге. Однако ЦАЭК имеет некоторую гибкость в плане дивидендных выплат и капвложений, так как на обязательные капвложения на 2016-2020 гг. приходится 61% прогнозируемых совокупных капвложений.
ЦАЭК держит часть денежных средств в долларах США. В конце 2015 г. 25% денежных средств и депозитов у компании было в долларах США. Кроме того, компания подвержена процентному риску, так как около половины из имеющихся кредитов привлечены под плавающие процентные ставки.
В результате девальвации тенге ЦАЭК допустила нарушение ковенанта "долг/капитал" согласно кредитному соглашению с ЕБРР в 2015 г. и получила разрешение на отступление от этого ковенанта. Ожидается, что компания нарушит этот ковенант снова в 2016-2019 гг., даже если не произойдет дальнейшего снижения курса тенге. Если не будет получено разрешение на отступление от ковенанта или ковенант не будет пересмотрен, это может привести к очередному понижению рейтинга. ЕБРР принадлежит 22,6% в ЦАЭК.
Ожидается, что капвложения останутся значительными, несмотря на завершение так называемой обязательной инвестиционной программы, которую ЦАЭК согласовала с правительством в 2009-2015 гг., когда действовали тарифные ограничения. Fitch ожидает, что ЦАЭК продолжит генерировать хороший консолидированный операционный денежный поток (CFO) в размере 19 млрд тенге в среднем в 2016-2019 гг., хотя свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным и будет равен минус 5 млрд тенге в год в течение того же периода.
Финансовая политика ЦАЭК по выплате дивидендов может привести к откладыванию снижения левериджа в долгосрочной перспективе. Однако компания сохраняет гибкость в плане выплаты более низких дивидендов для сохранения денежных средств, как это было продемонстрировано в 2011 г., когда дивиденды были сокращены для компенсации более высоких капвложений. В 2015 г. ЦАЭК снизила коэффициент дивидендных выплат с 30% до 15%.
ЦАЭК – одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний на высокофрагментированном рынке Казахстана: на нее приходилось лишь 7,2% генерации электроэнергии в 2015 г. Соответственно компания имеет несколько меньший размер, чем сопоставимые рейтингуемые компании в СНГ. ЦАЭК является вертикально интегрированной электроэнергетической компанией, оперирующей в сегментах генерации, транспортировки и сбыта, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию.
