Какие структурные изменения нужны казахстанскому валютному рынку

Часто говорят, что Казахстан и Россия – нефтяные экономики и что поэтому колебания цен нефти — важнейший фактор для курсов тенге и рубля. Это мнение верно лишь отчасти: в обеих странах из-за особенностей налоговых систем прямой связи между ценой нефти и обменным курсом почти нет. Конечно, на действительно большие и длительные просадки нефтяных цен курсы отреагируют значительно и неизбежно. Однако никакого канала, по которому краткосрочные колебания нефти привычной амплитуды должны автоматически отражаться в курсах, не существует.

Бюджетное правило

В России отвязка рубля от нефти стала следствием введенного в 2017 году нового бюджетного правила. Оно требует, чтобы сумму собираемых нефтегазовых налогов (НДПИ и экспортной пошлины) правительство разбивало на две части: базовую (которая поступила бы при цене нефти в $40) и избыточную (уплачиваемую благодаря хорошей конъюнктуре, когда фактические нефтяные цены выше «цены отсечения»). Из них только первая направляется на расходы, а вторая сберегается, причем в валюте. Получив все эти доходы в руб­лях, Минфин направляет избыточную часть Центральному банку для рыночной конверсии этой суммы в валюту. В отличие от традиционных интервенций никакой уровень курса при этом не защищается, объем операций устанавливается в национальной, а не в иностранной валюте, а сами покупки разбиваются на множество мелких сделок, чтобы меньше искажать микроструктуру рынка. В результате курс остается плавающим, но его эластичность к нефти значительно снижается – примерно втрое.

Что в Казахстане

В Казахстане формального фискального правила пока нет, хотя первые шаги в его сторону – в виде установления снижающегося гарантированного трансферта из Нацфонда в бюджет – были сделаны давно. Президент Касым-Жомарт Токаев в своей речи на расширенном заседании правительства в январе четко обозначил формализацию правила в качестве одной из задач для исполнительной власти. Указание на то, что такое правило должно быть «контрциклическим», можно трактовать по-разному. Скорее всего, если «цикличность» будет определена в отношении нефтяного рынка, решением поставленной задачи станет какая-то форма отвязки от цен нефти через ограничение госрасходов (или гарантированного трансферта) при благоприятной конъюнктуре. 

Даже в существующей сегодня системе эта отвязка фактически уже есть – хотя в другом смысле. Вспомним, что «большая тройка» («Тенгизшевройл», Кашаган и Карачаганак) платит налоги в валюте. Валютные поступления Нацфонда, в свою очередь, составляют примерно половину его доходов. Решения о необходимости, времени, объеме продажи валюты из Нацфонда для обеспечения тенгового трансферта в бюджет принимают не казначеи нефтяных компаний, а Нацбанк. На этом этапе процесс поиска равновесного курса рынком в существенной мере заменяется на мнение Нацбанка, где именно справедливый курс должен находиться.

Вес этого мнения повышается в те моменты, когда Нацбанк одновременно выступает во встречной роли, покупая валюту как агент ЕНПФ для инвестирования пенсионных накоплений. Чтобы сгладить потенциальный конфликт этих интересов и сделать влияние операций Нацбанка на рынок более предсказуемым, обсуждаются как возможность раскрытия данных о них, так и их регуляризация какими-то отдельными правилами (пока публикуемые данные об интервенциях Нацбанка относятся лишь к тем операциям, которые он осуществляет от своего имени, а не как агент Нацфонда или ЕНПФ). Сама по себе ни одна из этих мер не сделает рынок ликвиднее, что, в свою очередь, кажется необходимым для пре­одоления «страха плавания». Ведь свободное курсообразование ведет к хорошим результатам лишь тогда, когда круг участников рынка достаточно широк (и поведенчески они отличаются друг от друга), а ликвидность на нем характеризуется достаточной глубиной (так что ни одна конкретная заявка не ведет к избыточно крупному отклонению курса от предыдущих значений).

О кросс-курсе

Итак, ни в Казахстане, ни в России обменный курс национальной валюты к доллару напрямую и автоматически с нефтью не связан. Действие общего для наших стран фактора курсовой динамики, который через свое синхронное влияние на оба обменных курса оперативно помогал бы держать кросс-курс тенге/рубль на примерно постоянном уровне без вмешательства регулятора, нейтрализовано. Неудивительно поэтому, что валютные пары доллар/тенге и рубль/тенге периодически двигаются разнонаправленно, усложняя задачу для Нацбанка, формируя волны курсовых ожиданий и подрывая процессы интеграции реального сектора в рамках ЕАЭС. 

К счастью, так будет не всегда. Тенге и рубль будут в большей степени двигаться в тандеме (то есть кросс-курс будет более стабильным), когда в Казахстане вырастет участие иностранных инвесторов на внутреннем долговом рынке – проще говоря, когда гособлигации в тенге будут покупать больше иностранных инвесторов, чем сейчас. Такая задача также напрямую была подтверждена в выступлении главы государства на заседании правительства – и отрадно, что большинство необходимых технических шагов для ее выполнения уже полностью или почти реализованы. Среди них и включение внутренних госбумаг в основные долговые индексы локальных рынков (из которых основной – Government Bond Index GBI, рассчитываемый JPMorgan, для чего в том числе Минфин запустил программу укрупнения существующих серий облигаций и будет создавать «эталонные» выпуски), и донастройка уже существующего «моста» между расчетно-депозитарной системой Clearstream и инфраструктурой KASE (что расширит выбор брокеров для иностранных инвесторов), и, возможно, приход в Казахстан системы Euroclear. Нужно будет и как-то решать проблему доминирования ЕНПФ среди инвесторов в госбумаги (его потребность в ежегодном вложении поступающих отчислений приближается к 1 трлн тенге, что эквивалентно почти 60% годовой программы выпуска тенговых облигаций Минфином). Здесь стратегически правильным решением, на наш взгляд, стало бы давно обсуждаемое возвращение частных управляющих (как и осторожное расширение инвестиционной декларации для обязательных пенсионных накоплений). 

В более широком контексте обсуждения бюджетных правил проблема «избыточных сбережений» в ЕНПФ не только является отражением благоприятной демографической ситуации, но и свидетельствует о том, что трансферт из Нацфонда можно значительно сократить, увеличивая одновременно государственные заимствования. Ведь сейчас Нацфонд как доля ВВП не растет. Не надо бояться такой стратегии – многие страны реализовывали ее (российский вариант назывался «занимай и сберегай», и такая политика действовала в докризисный период). Страны с солидными темпами роста из дополнительного долга просто «вырастают», а номинальные издержки на его обслуживание, то есть процентные ставки в экономике, при консервативной денежно-кредитной политике падают в присутствии иностранцев гораздо быстрее, чем без них. 

Расширение номинальной налоговой базы (как через номинальный рост ВВП, так и через улучшение собираемости налогов) в такой стратегии опережает рост бюджетных расходов на обслуживание долга – и как доля ВВП они не показывают опасной динамики. С этой точки зрения создание ликвидного финансового рынка – это такая же долгосрочная инвестиция для государства, как и вложения в «традиционную инфраструктуру», и за него надо что-то заплатить.

Запад поможет

Как уже было сказано, иностранцы на внутреннем долговом рынке – это не столько снижение ставок, сколько появление общего со всеми остальными развивающимися рынками, в том числе с Россией, драйвера валютного курса. На глобальных рынках динамика курсов, включая и формирующиеся экономики, уже давно и в большей степени зависит от финансовых, а не торговых потоков. Если посмотреть на валюты, показавшие наилучшую динамику в 2019 году, это украинская гривна (+17%), рубль (+13%) и египетский фунт (+12%). Их объединяют только значительные притоки иностранных инвестиций в локальный госдолг. При этом текущий счет платежного баланса в двух из них остается дефицитным, а в России его профицит сократился. Ни в краткосрочной, ни в среднесрочной перспективе четкой и однозначной связи между балансом текущего счета и динамикой национальной валюты нет, хотя это и противоречит мнению Нацбанка (его декабрьский пресс-релиз по процентным ставкам заканчивается обратным утверждением). Точнее, это противоречит тому представлению о формировании курсовых ожиданий в стране, которого придерживается Нац­банк.

«Возможность инвестировать» редко означает автоматическое «желание инвестировать». С точки зрения иностранных инвесторов, кроме упрощения доступа, определенные изменения должны произойти и в подходе Нацбанка к сглаживанию динамики валютного курса, а также в отдельных аспектах существующей практики валютного контроля. Консерватизм регулятора в этих вопросах понятен. Его усугубляет противоречивый опыт покупок нерезидентами нот Нацбанка на вторичном рынке в 2017–2018 годах, когда по ряду причин совокупный возврат на инвестиции не совпал с ожидавшимся (что было разочарованием для инвесторов), а стабильность вложений со стороны нерезидентов оказалась недостаточно высокой (что, видимо, разочаровало Нацбанк). «Работу над ошибками», на наш взгляд, с обеих сторон провести будет нетрудно. Реальные процентные ставки (то есть ставки с поправкой на ожидаемую инфляцию) в Казахстане остаются высокими. Понятно, что это основа любого интереса нерезидента к локальным рынкам. А в чем интерес для нацио­нального регулятора? В том, что нерезиденты помогут быстрее изменить представления локальных игроков о том, что такое «приемлемые ставки» (и сделают это тем убедительнее, чем больше гибкости Нац­банк даст обменному курсу тенге при формировании повышательного давления).

Разные риски

Нужно понимать, что ноты Нацбанка и облигации Минфина – разные инструменты, в первую очередь с точки зрения процентного риска. В первых его почти нет, во вторых – при сроках погашения вплоть до 20 лет – его много. Вложения в ноты хороши, с точки зрения иностранцев, как кэрри-трейд (краткосрочная и не захеджированная в смысле валютного риска стратегия, где получение процентного потока в высокодоходной валюте фондируется валютой с низкими ставками).

В кэрри-трейде мнение инвестора о будущей динамике процентных ставок в локальной валюте не важно – от этих ожиданий почти ничего не зависит. При покупке долгосрочных облигаций (то есть инструментов с высокой дюрацией) все наоборот: инвестор готов нести больший валютный риск, а главным элементом прибыльности всей стратегии становится правильность суждения о будущих процентных ставках. Цена ошибки в прогнозе курса при долгосрочном инвестировании существенно ниже, а при крат­косрочных вложениях – гораздо выше.

Отчасти поэтому предыдущая попытка «открыться» внешнему долговому инвестору, которая так многообещающе начиналась (помню переполненный зал в лондонском офисе агентства Bloomberg, где в июне 2018 года Нацбанк презентовал свою программу подключения к Clearstream), не оказалась убедительной. Задача построения кривой доходности, которую в тех условиях взял на себя Нацбанк как через свои ноты, так и через продажу госбумаг из своего портфеля, без новых размещений «правильных» выпусков Минфином была и не простой, и вряд ли могла привести к качественно новой фазе развития рынка.

Всё под контролем

Улучшение координации между Минфином и Нацбанком, которое также было отмечено президентом в его речи от 24 января, мы как участники рынка можем только приветствовать. Ведь конкретные шаги, которые из него вытекают, позитивно влияют на ликвидность основных сегментов финансового рынка за счет расширения круга его участников. Иностранные инвесторы дополнят список тех видов участников, которые представлены на рынке. Это поможет самому рынку полноценнее выполнять функцию price discovery – что по обменному курсу, что по процентным ставкам. Задача рынка – «развернуть» базовую ставку Нацбанка в полную кривую доходности, чтобы появился показатель цены денег на каждый заданный срок, причем не индикативный, а торгуемый в практическом смысле (экономисты называют это частью «трансмиссионного механизма»). Опыт многих стран, переходивших к инфляционному таргетированию, показывает, что есть прямая связь между присутствием нерезидентов на рынке и степенью, в которой денежно-кредитная политика (ДКП) становится действенной и «вперед смотрящей».

Мы рассчитываем, что постепенно развеются и те опасения, через которые прошли все большие локальные рынки и которые пока в Казахстане широко распространены, – что за притоком иностранных инвестиций последует их отток и что, возможно, для его предотвращения не стоит допускать и притока. Такой взгляд уходит корнями в 1980-е, когда валютные курсы были еще жестко фиксированными и регулятор опосредовал любой контакт нерезидента с внутренним рынком. Современная практика показывает, что если рынок верит в дисциплинированную реакцию регулятора на будущие инфляционные шоки и если в обменном курсе есть необходимый элемент гибкости, то угроза оттока не так велика. Даже в России в 2018 году, несмотря на ухудшение санкционных ограничений и ускорение инфляции из-за повышения НДС, доля нерезидентов на рынке рублевого госдолга снизилась не катастрофично – максимум на 43%, минимум на 30% (цифры скорректированы на объемы нерыночных выпусков).

Наконец, отметим, что допуск иностранных инвесторов на валютный и долговой рынки внутри страны отнюдь не означает, что регулятор утрачивает контроль за динамикой курса или ставок. Напротив, имеющийся в арсенале Нацбанка инструментарий при грамотном использовании становится более действенным. Общепризнано, что валютный канал – наиболее работоспособная часть трансмиссионного механизма в развивающихся странах. А он тем действеннее, чем больше нерезидентов на рынке. Чтобы противостоять инфляционному (читай: девальвационному) давлению в отсутствие нерезидентов на рынке, повышение ставок в любом случае должно быть более масштабным. Ведь мы говорим об экономике, живущей преимущественно с фиксированными (а не плавающими) ставками, в которой роль госпрограмм в кредитовании очень велика – оба этих фактора резко ухудшают действие того, что экономисты называют «кредитным каналом» ДКП. 

Кроме того, между странами с заметным участием нерезидентов во внутреннем рынке степень участия центробанков в курсообразовании сильно отличается. Например, если речь идет о фазе притока внешних инвестиций, выбор конкретной комбинации «укрепление тенге (без увеличения резервов) – увеличение резервов (без укрепления тенге)» остается так же на усмотрение Нацбанка, как и в любой другой ситуации. 

Согласно поручению президента, Нацбанк должен подготовить стратегию ДКП на среднесрочную перспективу. Что из перечисленных выше идей так или иначе найдет отражение в ней и каким будет баланс между этими соображениями и другими задачами, стоящими перед Нацбанком и правительством, мы узнаем до конца первого полугодия.