Основные тезисы. Мы ожидаем, что отношение рубля к тенге большую часть летнего периода может оставаться выше отметки «8», поскольку послабление валютного контроля РФ пока не показывает результатов. Тем не менее дальнейшее укрепление начнет вредить не только бюджету, но и компаниям-экспортерам, поэтому более решительные шаги по снижению валютного контроля мы ожидаем к концу 3-го квартала, после чего тенге может начать отвоевывать позиции. Что касается курса доллара к тенге, который начал сезонный рост, то локально мы видим признаки затухания его повышательного тренда и возможности для начала интервенций со стороны Нацбанка в случае, если доллар достигнет отметки в 485 тенге.
Рыночная ситуация и ожидания
Динамика курса с начала текущего года. Январские события не оказали сильного влияния на курс USD/KZT, поскольку работа валютных обменников и биржи была парализована некоторое время. Волатильность доллара резко взлетела перед началом военных действий в Украине. 24 февраля на фоне подорожавшего до 466 тенге доллара Нацбанк решает повысить базовую ставку до 13,5%. Следует отметить, что при обвале курса в марте 2020 года регулятор также внеочередным решением поднимал ставку. C 22 февраля по 11 марта курс национальной валюты потерял 22,6% против доллара, затем началась волна укрепления, которая была поддержана налоговыми выплатами в мае. Волна роста как рубля, так и коррелировавшего с ним тенге началась с вводом валютного контроля в РФ: были резко повышены комиссии за торговлю валютой, введен запрет на ее вывоз из страны и приказ на конвертацию до 80% валютной выручки экспортеров в рубли. Введенные санкции ударили по импорту в РФ, однако нефть марки URALS все еще экспортировалась, хоть и продавалась с большим дисконтом. Это привело к резкому перекосу баланса экспорта/импорта России в сторону роста профицита текущего счета до исторических максимумов, что вкупе с валютным контролем дало импульс к сильному укреплению рубля. Тенге какое-то время также укреплялся за счет корреляции с рублем, однако, имея довольно отличающееся положение во внешней торговле, курс тенге начал отставать начиная с третьей декады апреля. Разница в скорости роста против доллара привела к росту рубля против тенге. В мае со стороны правительства РФ и ЦБ предприняты первые шаги к послаблению валютного контроля, тем не менее это не повлияло на уже имевшуюся картину. В начале июня корреляция между двумя валютами была полностью потеряна, поскольку волна укрепления рубля продолжалась, несмотря на рост доллара на графике индекса DXY. В это же время тенге начал сезонно слабеть с началом выплат дивидендов.
Укрепление рубля по отношению к тенге – ожидаем снижения уровня валютного контроля в РФ. Стоимость рубля сейчас движется к отметке «9 тенге» (8,85 к 15:00 24/06/2022). Основной причиной такого расхождения от привычных уровней в 5-6 тенге является разная скорость укрепления по отношению к доллару ввиду сложившегося сильного баланса текущего счета в РФ. В режиме валютного контроля основным фактором дохода от экспорта являются сырьевые товары, в частности нефть. По данным «Интерфакса», за первые 13 дней июня отгрузка российской нефти составила около 10,7 млн баррелей б/с в сравнении с 10,2 млн б/с в мае, что является довольно хорошим для РФ уровнем экспорта, даже без учета ускорения экспорта в июне. Напомним, в феврале Россия добывала около 11 млн б/с в сутки. С учетом дисконта в 30–35 долларов и стоимости Brent в 112 долларов, экспортеры РФ сейчас продают нефть по 77–82 доллара, или около 4300 рублей за баррель. Если учесть, что на пике 2008 года цена была около 3500 рублей, перед ковидом – 4400 рублей, то текущие уровни даже при таком аномально сильном рубле (на пиках с 2015 года) не являются катастрофичными для бюджета РФ (но не для экспортеров). За 5 месяцев 2022 года счет текущих операций РФ составил 110,3 млрд USD, что в 3,43 раза больше, чем в аналогичном периоде 2021 года. Основным фактором в поддержку ослабления рубля против доллара служит мнение о том, что сильный доллар невыгоден ни для РФ ввиду снижения налоговых поступлений в бюджет, ни для Казахстана – для него такая ситуация чревата инфляцией из-за дорогих продуктов питания из соседней страны. Мы считаем, что валютный контроль в РФ будет ослабляться постепенно и может достигнуть кульминации в первой половине осени. В случае если цены на нефть начнут снижение в летний период, а рубль будет оставаться крепким, то РФ придется действовать уже ради интересов экспортеров, защищая их от чрезмерных издержек, связанных с транспортировкой и логистикой. 9 июня был издан указ об отмене правила конвертации 50% валютной выручки экспортерами. Мы считаем, что эффект от данного шага не проявит себя моментально, поэтому отношение рубля к тенге большую часть летнего периода может оставаться выше отметки «8» и снизиться в конце 3-го квартала.
Летнее ослабление тенге – удерживаем уровень «475». Доллар обрел импульс роста по отношению к тенге, когда пробил 50- и 200-дневную скользящую среднюю 15 и 16 июня. К этому моменту корреляция с рублем уже была потеряна, что отпустило доллар вверх. Около уровня сопротивления «475 тенге» была сформирована медвежья свечка «Падающая звезда», которая может служить знаком разворота текущей волны роста. Историческая динамика показывает, что импульсы и волны довольно характерны для динамики USD/KZT, причины которых, по всей видимости, кроются в отношении населения к нацвалюте. Пробой важного уровня либо отдельное событие могут формировать цепные распродажи, приводящие к затяжным снижениям либо росту. В последние годы импульс роста доллара чаще всего теряется тогда, когда нервозность рынка выходит на максимум (курс валюты обсуждается повсеместно) либо когда вмешивается Нацбанк с валютными интервенциями.
Как видно из графика, приведенного сверху, пик объема интервенций в сочетании с продажей валюты из Нацфонда пришелся на март 2022 года. В апреле ситуация успокоилась, стало чувствоваться влияние превентивных действий против роста доллара, совершенных в марте и феврале. Продажи валюты резко упали в апреле, тогда как в мае мы видим обратные интервенции на сумму в 110 млн долларов. Судя по дневному объему торгов на KASE, интервенции в текущий момент не проводятся, однако вполне вероятны в случае, если пауза в росте доллара окажется лишь временной в летней волне роста валюты США. Скачок доллара с 435 до 475 тенге (сразу на 9%) вполне можно воспринять как «чрезмерную рыночную волатильность», что должна заставить НБ РК действовать. Однако после ослабления доллара в понедельник моральная черта, которая послужила бы сигналом для интервенций, вероятнее всего, была отброшена за уровень «485 тенге». В традиционном комментарии Нацбанка о валютном рынке говорится, что триггерами ослабления в июне стало ограниченное количество продавцов на рынке, а также дивидендные выплаты. Однако в сравнении с 2021 годом объемы выплат были заметно ниже. Из внешних триггеров регулятор отмечает рост доходностей казначейских облигаций США и отток средств из развивающихся рынков.
С точки зрения торгового баланса 1-й квартал дал 2,2 млрд долларов положительного текущего счета, что было бы позитивно для тенге при прочих равных. Экспорт составил 19,1 млрд тенге в сравнении с 11,5 млрд в аналогичном периоде 2021 года. Импорт составил 9,1 млрд против 7,8 млрд годом ранее.
В текущей ситуации мы видим, что отметка в 475 тенге за доллар является сдерживающим уровнем для последнего. В сценарии, где укрепление тенге не является точкой разворота, а лишь паузой в волне роста доллара, мы отмечаем возможности вмешательства Нацбанка вблизи или за отметкой «485 тенге». Он уже два месяца не проводил интервенции и мог бы оперативно удовлетворить спрос на инвалюту при небольших торговых объемах рынка.
