Непредсказуемая инфляция: почему прогнозы оказались далеки от реальности

Чем сильнее шоки, тем сложнее строить прогноз. С другой стороны, ожидания не имеют особого значения, если переменная не сильно меняется / Фото: Shutterstock.

«Великая инфляция» показала, насколько экономисты ошибались в своих ожиданиях. Причину этого феномена в колонке для Project Syndicate объясняют бывший главный экономист в Citibank и бывший член Комитета по монетарной политике Банка Англии Уильям Бьютер и бывший главный валютный стратег, руководитель анализа валютных операций и макроэкономики в Citigroup Ибрахим Рахраби.

За прошлый год, после всплеска инфляции 2021-22 годов, центральные банки, академические экономисты и международные институты выпустили ряд аналитических исследований. Но еще до того, как на них «просохли чернила», прогнозы по инфляции начали пересматривать в сторону понижения почти также быстро, как они пересматривались в сторону повышения в течение двух предыдущих лет.

Например, в июне 2023 года средний прогноз базовой инфляции личных потребительских расходов (без учета цен на продукты питания и энергоносители) Федеральной резервной системы США в четвертом квартале был 3,9%. При этом прогнозы Федерального комитета по открытому рынку варьировались от 3,6% до 4,5%. В реальности она составила 3,2%.

Прежде чем обратиться к тому, чего не хватает аналитикам, необходимо сделать два пояснения. Во-первых, прогнозы инфляции центральных банков в среднем не хуже, а чаще всего даже лучше, чем прогнозы частного сектора. Впрочем, этого следовало ожидать, учитывая, что они, как правило, имеют лучший доступ к данным и больше опыта. Во-вторых, прогнозы инфляции явно не стали хуже. Да, Международный валютный фонд, среди прочих, отметил, что ошибки прогноза инфляции были в 2,5 и в 5 раз больше для 2021 и 2022 годов соответственно, чем в среднем за 2010-19 годы. Но уровни годовой инфляции в 2021 и 2022 годах были в 1,3 и 2,5 раза выше, чем в среднем за 2010–2019 годы, а изменения годовых темпов инфляции были в 2,6 и 7,1 раза больше.

Благоприятная интерпретация заключается в том, что шоки стали сильнее, а не в том, что прогнозирование инфляции стало менее компетентным. Но очевидно и то, что прогнозы не имеют особого значения, если прогнозируемая переменная не сильно меняется. Все-таки нам надо понимать, почему прогнозы продолжают не соответствовать действительности.

Два фактора хорошо задокументированы. Во-первых, прогнозы недооценили влияние на спрос масштабного денежно-кредитного и бюджетного смягчения, а также высоких мультипликаторов расходов, связанных со значительными мерами поддержки домохозяйств из-за пандемии. Во-вторых, серьезное стимулирование спроса произошло как раз в тот момент, когда цепочки поставок оказались под серьезной нагрузкой, вызванной сначала пандемией, а затем вторжением России на территорию Украины. Потрясения по определению трудно предсказать, и они были особенно масштабными в 2020–2022 годах.

Но у прогнозов был и более фундаментальный недостаток: им не хватало реалистичного представления об установлении цен и заработной платы. Большие потрясения отличаются от малых тем, что они меняют трансмиссионные механизмы. Например, фирмы склонны чаще менять цены, когда сталкиваются с крупными потрясениями. По данным ФРС, во второй половине 2021 года и во второй половине 2022 года компании обновляли цены в два раза чаще, чем до пандемии.

Причиной вполне могли быть крупные потрясения. Но компаниям также легче поднимать цены, когда другие уже это делают, и совокупность шоков, вероятно, стала эффективным стимулом для повышения цен.

Установление заработной платы отличается от установления цен. Согласно исследованию Европейского центрального банка 2009 года, фирмы, как правило, меняют заработную плату примерно на треть реже, чем цены. Рост заработной платы действительно ускорился в течение 2021–2022 годов, поскольку работники увольнялись рекордными темпами (тенденция, которая тесно отслеживала давление на заработную плату). Но модели недооценили, сколько времени потребуется, чтобы напряжение на рынке труда и значительный рост цен повлияли на установление заработной платы. Эти задержки продлили основной инфляционный импульс.

Важно отметить, что многие из факторов, которые привели к росту цен, были «разовыми» корректировками в ответ на шоки спроса и предложения. Они призвали к более значительным изменениям относительных цен, чем это было бы в случае, если бы произошел инфляционный шок, вызванный постоянно чрезмерным совокупным спросом. Это стало очевидно во время крупного шока цен на энергоносители в 2022 году. Аналогичная динамика наблюдалась и в ценах на товары, которые были тесно связаны с ценами на энергоносители или на которые сразу же повлияли серьезные нарушения в цепочке поставок. Ситуация также изменилась – как мы видели на примере цен на автомобили и ставок на контейнерные перевозки.

Ведутся оживленные дебаты о том, действительно ли компании в последние годы аномально увеличили свою прибыль. Недавнее исследование ФРС показало, что нефинансовая корпоративная прибыль выросла до 19% сверх валовой добавленной стоимости во втором квартале 2021 года по сравнению с 13% в четвертом квартале 2019 года. Но как только цены поднимутся и норма прибыли станет высокой, вероятность ее дальнейшего роста будет меньше, а не больше, чем до крупных корректировок цен. Нормализация цен на энергоносители, цепочек поставок и нормы прибыли способствовала более быстрому, чем ожидалось, снижению инфляции во второй половине 2023 года.

«Великая инфляция» будет столь же трансформационной для моделей центральных банков, как и финансовый кризис 2008 года. Тогда модели были адаптированы для более реалистичного отображения финансовых последствий. Теперь нам нужен более реалистичный подход к установлению цен и заработной платы. Нужны, как минимум, три изменения.

Понимание инфляции требует анализа на отраслевом или субсекторальном уровне, в идеале таким образом, чтобы он также отражал связи в цепочке поставок. Это еще больше усложнит прогнозы, но другого выхода нет. Рассмотрение дезагрегированных данных имеет важное значение для выявления и распутывания соответствующих изменений в спросе и предложении, а также их устойчивости. Отдельные секторы иногда существенно влияют на совокупную инфляцию, ярким примером являются цены на жилье в США.

Во-вторых, прогнозы должны учитывать уровень (или размер) шоков, чтобы отразить факторы косвенного влияния, особенно в отношении надбавок к прибыли. И, наконец, прогнозы должны регулярно пересматривать изменения обстоятельств и предположений. Во время «Великой инфляции» важные изменения в США включали значительное увеличение совокупного спроса (за счет финансовых мер поддержки домохозяйств); более высокая частота корректировок цен, учитывая размер совокупного шока спроса и предложения; и большое количество недавно рефинансированных ипотечных кредитов с низкими процентными ставками.

Председатель ФРС Джером Пауэлл, перефразируя Уинстона Черчилля, недавно назвал прогнозистов «скромным народом, которому есть над чем скромничать». Хотя они извлекут много полезных уроков из «Великой инфляции» 2021–2022 годов, оставаться скромными, возможно, будет лучшим способом избежать повторного унижения.