Шестьдесят на сорок: почему традиционный портфель перестал работать

На протяжении последних десятилетий одним из самых известных и популярных принципов инвестирования была стратегия «60/40». Согласно этой стратегии, идеальный портфель должен состоять на 60% из акций и на 40% из облигаций. Основная доходность такого портфеля достигается за счет вложений в акции, а облигации обеспечивают диверсификацию и снижают риски для инвестора. Однако, по мнению многих аналитиков, такая концепция перестала работать после пандемии коронавируса — в первую очередь из-за высокой инфляции.

Исторические истоки

Начало современной теории портфельного инвестирования положила диссертация Гарри Марковица «Выбор портфеля» (Portfolio Selection), опубликованная в 1952 году. Ее значимость для финансовых рынков сравнивают с ролью теории относительности Альберта Эйнштейна для физики. В 1990 году эта работа принесла Марковицу Нобелевскую премию по экономике за новаторскую работу по теории финансовой экономики. До этого частные и институциональные инвесторы выбирали для инвестиций акции, которые просто имели наибольшие перспективы роста или обещали самые высокие дивиденды. Поэтому решение об инвестировании в каждый актив рассматривалось отдельно. Если цена на актив падала, считалось, что выбравший его управляющий допустил ошибку, и он был обязан компенсировать убытки. Другими словами, у хорошего управляющего все активы в портфеле должны были расти; а игнорирование убытка по одним активам при компенсационном росте доходности других рассматривалось как недобросовестное поведение. 

В свою очередь Марковиц предложил математическую модель составления инвестиционного портфеля. В новой модели доходность отдельных активов не имеет значения — важно, насколько синхронно растут и падают все составляющие портфеля. Поскольку в одной и той же ситуации разные активы ведут себя по-разному, при их низкой или отрицательной корреляции общий риск портфеля снижается. Это означает, что в хорошо диверсифицированном портфеле падение цен на одни активы может быть компенсировано за счет роста цен на другие. Поэтому оптимальный портфель должен формироваться из разных классов активов с разным уровнем риска. При этом недостаточно просто вкладывать деньги в разные ценные бумаги — диверсификацию следует проводить не только по эмитентам и классам активов, но и по отраслям, секторам, странам, поскольку «поведение» ценных бумаг эмитентов разных отраслей, секторов и стран может различаться при одних и тех же сценариях. В такой системе оптимальный диверсифицированный портфель определяется соотношением доходности, которую желает получить инвестор, и риска, который он готов на себя взять. 

Основанный на анализе Марковица количественный подход лежит в основе почти всех современных профессиональных стратегий инвестирования. Методы Марковица применяются не только в области финансов, но также в других сферах. Например, эффективная граница и принципы диверсификации, разработанные им для анализа инвестиционных портфелей, нашли применение в оптимизации моделей финансирования разработки лекарственных препаратов и привлечения инвестиций в медицинские и энергетические проекты. Они также используются для оценки достаточности капитала банков в соответствии с Базельскими стандартами.

Классическое решение

Самой простой реализацией теории Марковица стал портфель 60/40 — это классическая модель распределения активов, которая стремится сбалансировать потенциал роста и риски, а также обеспечить определенную степень некоррелированности активов. Для большинства инвесторов эта стратегия будет заключаться во вложении 60% средств в широкий спектр акций, например, индексные фонды или ETF, и еще 40% в облигации, например 10-летние государственные облигации или другие стандартные облигации инвестиционного уровня. Такой портфель обычно перебалансируется со временем. Основная идея основана на том, что доходность облигаций и акций обычно имеют низкую или отрицательную корреляцию. Поэтому облигации могут выступать в качестве противовеса акциям в периоды волатильности на рынке акций. 

«Хотя нет официального определения, какая доля должна приходиться на акции и облигации, обычно считается, что портфель 60/40 является высокодиверсифицированным, в отличие от состоящего из всего нескольких отдельных акций и облигаций в свободной пропорции», — считает основатель компании Ametrine Wealth Карла Адамс. По ее словам, среднегодовой доходности портфеля на уровне 6% до 8% и инфляции в среднем на уровне 2% до 3% в год, портфель 60/40, вероятно, будет расти быстрее, чем инфляция. «Вы можете выбрать отдельные акции или использовать ETF или взаимные фонды, предоставляющие доступ к широкому спектру акций или конкретным сегментам рынка. Облигации могут включать государственные облигации, корпоративные облигации, муниципальные облигации или другие ценные бумаги с фиксированным доходом», — говорит управляющий партнер Center Mark Capital Шон Карпентер. 

Смена тренда

В большинстве периодов спада экономики облигации действуют как противовес акциям. Причина в обратной связи между облигациями и процентными ставками. Если Федеральный резерв снижает процентные ставки для стимулирования экономики, цена облигаций обычно растет. Другими словами, экономические трудности обычно плохи для акций и могут оказаться выгодными для облигаций. Однако, как оказалось, это правило работает только в период низкой инфляции. «Акции и облигации обычно имеют низкую или отрицательную корреляцию в периоды низкой инфляции. В 2022 году инфляция и рост процентных ставок изменили эту связь, и портфель 60/40 пережил свой худший год по крайней мере с 1937 года», — рассказал глава Apollo Марк Роуэн.

По данным Blackstone, историческая корреляция между акциями и облигациями составляет всего 14% в периоды годовой инфляции от 2% до 4%. При инфляции выше 4% корреляция возрастает до 32%, подрывая некоторые преимущества классической модели 60/40. В качестве решения аналитики предлагают добавить в концепцию 60/40 новый элемент — например, недвижимость. По данным KKR, портфель 40/30/30, где 30% относится к вложениям в недвижимость, превзошел фондовый рынок во всех изученных периодах, особенно в периоды высокой инфляции. 

Согласно анализу PREA на основе данных за период с 1979 по 2021 год, чистый операционный доход по различным секторам недвижимости увеличивался на 0,50% за каждый 1,00% роста инфляции. По данным JP Morgan, за период с 1989 года по 1-й квартал 2022 года портфели с выделением в 30% на альтернативные активы, например, недвижимость, проявили меньшую волатильность и показали более высокую среднегодовую прибыль по сравнению с портфелем с аналогичным распределением только по акциям и облигациям. Например, портфель акций/облигаций 60/40 за период показывал среднегодовой доход в размере 8,78% и волатильность в размере 9,38%, в то время как портфель 40/30/30 давал улучшенный среднегодовой доход (9,4%) и более низкую волатильность (7,81%).

«В среде, где есть риски инфляции, портфели 60/40 уязвимы и в некоторой степени неполны», — заявил руководитель исследований по распределению активов в Goldman Sachs Кристиан Мюллер-Глиссман. Согласно исследованию Сiti, оба элемента портфеля 60/40 (акции/облигации) могут показать рост в 2024-2025 годы. Это значит, что обратная корреляция уже не работает, а значит возможно и одновременное падение двух групп активов.