Фондовый рынок во многих отношениях очень эффективен. Через цену акций он может быстро поощрить компании, которые показывают хорошие результаты и перспективы. Выигрывают и инвесторы, которые сделали на них ставку. Так же быстро наказываются компании, которые приняли ошибочные решения, и инвесторы, купившие их акции.
Но в одном отношении рынок демонстрирует удивительную неэффективность: рост доходности акций практически не ведет к увеличению спроса на них (и наоборот). Эта неэластичность спроса на акции в зависимости от их доходности ведет к тому, что рынок очень сильно зависит от притока и оттока средств на него. Однако информации о потоках средств на рынок у инвесторов пока намного меньше, чем нужно.
Для анализа динамики цен на рынке акций очень важно поведение домохозяйств. Они могут инвестировать в финансовые активы сами или через банки, инвестфонды, инвесткомпании и т.д. Однако данных для того, чтобы проанализировать, каким закономерностям подчиняется инвестиционное поведение домохозяйств, пока крайне мало.
Этот пробел частично восполняет работа талантливого гарвардского экономиста Ксавье Габэ и соавторов (они работают в Чикагской школе бизнеса и в Принстоне), представленная в этом году на ежегодной конференции Американской экономической ассоциации. Чтобы проанализировать спрос домохозяйств на разные виды активов, Габэ использовал ежемесячные данные о финансовых портфелях частных лиц – их стоимости, доходности и движении средств.
Финансовые посредники, через которых инвестируют средства домохозяйства, обычно действуют в рамках заранее определенных мандатов. Они распределяют средства между видами активов в оговоренных пропорциях (например, 20% в акции, остальное в облигации, или наоборот). Эта схема кажется разумной: инвестор может не быть уверен в качестве управляющего, и пропорции инвестиций защищают от лишнего риска.
Эта схема ведет к тому, что средства, инвестированные в рынок, надолго на нем задерживаются. В результате эластичность спроса на акции очень низка: связанные своими мандатами финансовые институты не могут перекладывать средства из одного вида активов в другой.
Казалось бы, высокий объем торгов на рынке акций (за год совокупный оборот в среднем составляет 100% стоимости рынка) должен делать рынок очень эластичным. Но большая часть таких торгов — обмен одних акций на другие (часто через наличные деньги). То есть средства, введенные на рынок акций, остаются на нем, меняются лишь конкретные объекты инвестиций. А общая сумма средств, размещенных на рынке, остается прежней.
Поскольку меняющиеся рыночные условия не сильно влияют на перераспределение средств финансовыми посредниками, суммарная эластичность спроса на акции невелика. Спрос не сильно меняется под влиянием изменения цен (вот здесь можно почитать о методе, при помощи которого Габэ и соавторы рассчитывают эластичность спроса на акции). Инвесторы не особо склонны использовать отношение цены акций к доходам (price/earnings) для выстраивания своей стратегии на рынке — это еще одна причина низкой эластичности спроса на акции к их цене.
Рост доходности акций на 10% ведет к увеличению притока на фондовый рынок всего на 0,1%. Это очень низкая эластичность: спрос почти не зависит от цены и доходности акций. Более того, если доходы инвестора от акций выше среднерыночных, то вероятность, что он увеличит сумму средств, размещенных в акциях, не выше, а ниже, рассчитал Габэ. А если инвестор получает доходность ниже рынка, он может добавить средств.
Классические модели ценообразования, по которым учат финансистов в университетах, предполагают, что постепенное перекладывание инвестфондом $1 млрд из облигаций в акции не меняет их цены. Но неэластичный спрос на акции и волатильность потоков (частные инвесторы могут вводить средства на финансовые рынки и забирать их) ведут к большой волатильности цен.
Притоки и оттоки средств домохозяйств оказывают огромное влияние на фондовый рынок. Так, прирост инвестиций в акции на 1% увеличивает их стоимость примерно на 5%, доказывает Габэ. Но когда цены на акции выросли на 5%, спрос на них падает всего на 1%.
Многие колебания рынка, не понятные исходя из динамики фундаментальных показателей, объясняются потоками средств на рынок и из него, показывает Габэ. Цены акций очень чувствительны к финансовым потокам, а спрос не реагирует на цены. Эту гипотезу, доказываемую в нескольких исследованиях, Габэ называет «гипотезой неэластичного рынка». Значимость притока и оттока средств для динамики цены акций явно недооценена, и инвесторы могли бы лучше оценивать ситуацию на рынке, располагая этими данными.
Эластичность спроса на акции была бы выше, если бы финансовые посредники могли перемещать средства между разными классами активов в ответ на изменение ситуации. Но, например, хедж-фонды, которые так делают, владеют всего 4% акций. Передача риска между разными классами инвестиций тоже очень мала (0,6% от совокупной стоимости рынка акций за квартал между любыми парами активов). То есть инвесторы, решившие, скажем, инвестировать в золото, инвестируют в золото. А те, кто решил играть на рынке валют, не перекладывают средства во фьючерсы на кофе. Средства очень слабо перемещаются между разными видами активов.
Гипотеза неэластичного рынка объясняет, почему фондовый рынок так чувствителен к государственной помощи в моменты кризисов. Каждый дополнительный $1, вложенный государством в рынок, тоже дает прирост стоимости рынка на $5. Программы господдержки рынка, которые в разные годы применяли правительства Японии, Китая, Гонконга, России и других стран, оказали сильное влияние на цену акций. В августе 1998, в разгар финансового кризиса, правительство Гонконга вложило в фондовый рынок сумму, эквивалентную 6% его стоимости. Это привело к росту рынка на 24%.
Регулярно отслеживаются притоки и оттоки средств инвесторов на развивающиеся рынки. Эти рынки относительно невелики, и потоки средств на них особенно значимы. В начале 2024 года приток средств на рынки акций развивающихся стран бил рекорды, и эти рынки были на подъеме.
Похожий эффект имеет выкуп корпорациями своих акций (buyback), показывает Габэ. В традиционных моделях анализа фондовых рынков такие события не влияют на цену акций. Но устойчивые пропорции инвестирования у фондов и невнимание инвесторов к таким событиям (они склонны покупать и держать акции) ведет к тому, что, если компания тратит $1 на выкуп своих акций вместо выплаты дивидендов, суммарная стоимость этих акций вырастает на $2: цена акции волатильна, а спрос на акцию неэластичен.
В 2010-х средства, которые компании направили на выкуп акций, почти эквивалентны сумме, которую они выплатили в виде дивидендов. Такие операции и инсайдерские сделки сильно влияют не только на цену отдельных акций, но и на стоимость всего рынка. При этом за дивидендами частные инвесторы следят, а информация о выкупе и продаже компаниями акций далеко не всегда доступна.
Инвесторы интуитивно чувствуют, что потоки сильно влияют на цену акций, но экономическая теория долго этого не признавала. Габэ показывает, что ожидания будущих доходов по акциям сильно коррелируют с потоками средств на рынок. Всего потоки средств объясняют 90% вариаций динамики доходности по акциям.
Приток средств на фондовый рынок — непосредственное выражение увеличившегося спроса на акции, а отток — падение спроса. Модель Габэ подчеркивает, что неверно говорить «на каждого продавца найдется покупатель, поэтому совокупный спрос на акции не меняется». Измеримый в притоке средств рост желания инвесторов покупать акции толкает цены вверх, и наоборот.
Рынок очень эффективен в плане отыгрывания краткосрочных событий. Объявление о будущей выплате дивидендов отражается в текущей реакции рынка на 99,8%. Так же хорошо отрабатываются относительные оценки акций (когда выгодно продать одну акцию и купить другую). Но эта впечатляющая эффективность «превращается в тыкву», когда дело касается макроэффективности — долгосрочных устойчивых шоков. Даже если рынок быстро реагирует на такие события (например, на рост вероятности повышения процентных ставок), сложно оценить, была ли эта реакция достаточной, слишком слабой или сильной.
К оттокам и притокам средств на фондовый рынок инвесторов могут подталкивать разные факторы. Среди них, в частности, изменение прогнозов; изменение потребностей в ликвидности (например, страховые компании продают акции после ЧС, когда им понадобятся средства на выплату страховок); экономические подъемы и спады, меняющие доходы и богатство людей; эмиссия акций компаниями и их выкуп; изменение склонности к инвестированию у отдельных групп инвесторов; события на других финансовых рынках, которые подталкивают инвесторов к вводу или выводу средств.
В последней работе Габэ добавляет к этому анализу данные о поведении частных американских инвесторов за 2016 — начало 2023 года. Они охватывают совокупный финансовый портфель, выросший за это время с $180 млрд до $2,33 трлн. Число инвесторов, данные по которым собираются, составляло 13,8 тыс в 2016 и 235,4 тыс в 2023. Обычно данные об инвестпортфелях богатых людей недоступны, но здесь у исследователей оказались данные о притоке, оттоке, стоимости и доходности портфелей ультрабогатых американцев. В выборку попали около тысячи инвестпортфелей, превышающих $100 млн, и 439 портфелей стоимостью свыше $1 млрд.
Чем богаче инвестор, тем менее чувствительны его решения о направлении и изъятии средств с рынка акций к их доходности. У богатых инвесторов выше инерция — они держат средства на рынке вне зависимости от его поведения. Менее богатые инвесторы поступают проциклично — продают акции, когда они дешевеют, и покупают дорожающие активы. Для них снижение цены акций означает рост риска потерь, и избегание риска побуждает продавать активы.
Ультрабогатые инвесторы менее чувствительны к рискам. Они покупают акции во время спадов, что повышает эластичность рынка. Поскольку концентрация богатств у американских инвесторов очень высока, средний инвестор в этой совокупности данных играет балансирующую роль (продает акции, когда они дешевеют, и наоборот).
Размещение средств на рынке и их изъятие инвесторами почти не зависит от доходности рынка. Даже такие рыночные потрясения, как пандемия COVID-19, не привели к заметным изменениям финансовых потоков. В целом инвесторы очень инертны. Они слабо реагируют на экономические шоки. Это ведет к низкой эластичности спроса на акции и повышает значимость притоков и оттоков средств для динамики их цены. Поэтому в ближайшие годы способы отслеживать потоки средств на фондовый рынок будут развиваться.
