Как связаны обвалы на рынках и кризисы

Обрушение рынков 5 августа заставило инвесторов переживать по поводу наступления рецессии в США, но фондовый рынок – это не экономика, напоминают экономисты. Michael M. Santiago/Getty Images

Обвал на мировых фондовых рынках 5 августа поначалу воспринимался как реакция на публикацию плохих данных по рынку труда в США. Казалось, что экономика США чуть ли уже не впала в рецессию, а ФРС нужно срочно снижать процентные ставки, чтобы спасти ее. На самом деле, экономический спад – дело небыстрое. А обвал рынков, во многом объясняющийся другими причинами и в значительной мере отыгранный в последующие дни, еще раз напоминает: динамика экономики и динамика фондового рынка – это две разные и не обязательно совпадающие вещи.

Пересмотр ожиданий

До 3 августа казалось, что экономика США идет на мягкую посадку: инфляция понемногу замедлялась, перегретый рынок труда охлаждался, а управляющие ФРС в июне прогнозировали, что до конца года базовая процентная ставка будет понижена лишь один раз на 0,25 процентного пункта. Аналитики прогнозировали, что это произойдет на сентябрьском заседании.

В ожидании скорого смягчения денежно-кредитной политики фондовые индексы S&P 500 и Nasdaq Composite, ведомые акциями, связанными с развитием искусственного интеллекта, с начала 2023 года выросли до пиков в середине июля на 18,8% и 24,2% соответственно.

Все изменилось, когда статистическое бюро Министерства труда США объявило, что безработица в июле выросла до 4,3%, что стало неожиданностью для аналитиков. Показатель безработицы растет уже четвертый месяц подряд, год назад она была на более чем полувековом минимуме 3,4%. При этом занятость в июле увеличилась лишь на 114 000 рабочих мест — это один из худших результатов после пандемии. Участники рынка стали лихорадочно пересматривать свои ожидания относительно перспектив экономики и действий ФРС, которая теперь должна была – вроде бы – бросаться спасать экономику от жесткой посадки. JPMorgan Chase и Citigroup написали в отчетах, что теперь ожидают снижения ставки на 0,5 п. п. на каждом из заседаний в сентябре и ноябре, а затем еще на 0,25 п. п. – в декабре.

«Мировые фондовые рынки впали в панику, потрясенные разочаровывающим отчетом о рынке труда в США в прошлую пятницу, – написал на этой неделе в колонке для Financial Times Барри Эйхенгрин, профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли и сотрудник Национального бюро экономических исследований, которое определяет официальную датировку экономических циклов в США. – Все ждут, как всегда после таких движений на рынке, что ФРС снизит ставку».

На торгах в понедельник Nasdaq открылся падением на 6%. Перед этим японский индекс Nikkei 225 обвалился на 12,4% (что стало для него худшим результатом с октября 1987 года, когда он рухнул на следующий день после «черного понедельника» в США). Крах в Японии спровоцировал цепную реакцию на мировых рынках, но одновременно показал, что падение акций в США объясняется чем-то другим, а не угрозой рецессии.

Дело не в экономике

«Рецессия не включается или выключается произвольно, будто выключателем. Это процесс – подпитывающий сам себя цикл сокращения расходов, занятости и доходов, обычно вызываемый жесткими финансовыми условиями, такими как высокие процентные ставки или кредитный кризис, либо шоком, таким как взлет цен на нефть или пандемия, как в 2020 году», – пишет главный колумнист по экономике The Wall Street Journal Грег Ип.

«Важно помнить (и ФРС это, безусловно, помнит), что фондовый рынок – это не экономика», – указывает Эйхенгрин. ФРС реагирует на данные об инфляции и росте ВВП, а не на уровень волатильности цен на акции (до тех пор, пока волатильность не угрожает финансовой стабильности, чего пока не наблюдается), продолжает он. Признаков начала рецессии нет. «Фондовый рынок предсказал девять из пяти последних рецессий», – напоминает Эйхенгрин известную шутку нобелевского лауреата Пола Самуэльсона. Кроме того, один плохой отчет о рынке труда – это еще не тренд, и прежде чем делать выводы, ФРС подождет новых данных, пишет экономист.

И новые данные Министерства труда США, обнародованные в четверг, 8 августа, показали, что заявки на пособие по безработице в Штатах упали на предыдущей неделе на 17 000 (максимум почти за год). Это частично сняло опасения участников рынка по поводу ухудшения ситуации на рынке труда. Благодаря этому индекс S&P 500 показал лучший дневной рост с ноября 2022 года, прибавив 2,3%, Nasdaq Composite поднялся на 3,1%.

Хотя пятничный отчет и мог спровоцировать реакцию рынков, обвалу способствовали другие факторы, указывает Эйхенгрин: «Из пузыря, надувшегося вокруг искусственного интеллекта, выходит воздух, поскольку инвесторы засомневались, действительно ли генеративный ИИ резко повысит производительность. Показательно, что падение на рынке акций возглавили бумаги [производителей чипов] Nvidia и Samsung». До этого акции Nvidia, чьи чипы необходимы для компьютеров с ИИ, выросли в 10 раз с начала 2023 года, а ее капитализация превысила в июне $3 трлн.

Еще один важный фактор обвала тоже никак не связан с экономикой. И даже с США.

Причина в Японии, где отрицательные процентные ставки породили невиданных масштабов операции carry trade, когда инвесторы занимают средства в валюте страны с низкими ставками и вкладывают деньги в высокодоходные активы в других валютах. Некоторые аналитики считают, что за последние три года займы в иенах стали крупнейшей в истории операцией carry trade, пишет FT. По подсчетам Джеймса Малколма, главного стратега UBS, за 11 лет совокупный объем операций по займам в иенах и инвестированию в долларах составил $500 млрд, причем половина этой суммы пришлась на последние 2-3 года. Позиции примерно на $200 млрд инвесторам пришлось закрыть в последние недели, полагает он.

Это стало происходить, когда начал расти курс иены, который Банк Японии в последнее время поддерживал интервенциями. А массовое закрытие позиций в долларах и других валютах с возвратом займов в иенах было спровоцировано неожиданным повышением процентной ставки Банком Японии на прошлой неделе, которое еще сильнее толкнуло курс вверх. Стремительный выход из таких позиций многих сильно закредитованных инвесторов, которым нужно было продавать самые разные инструменты, породил эффект домино, обрушив в понедельник японский рынок, а за ним – и все остальные.

«Нельзя закрыть крупнейшую carry trade в мире, не разбив хотя бы несколько голов», – говорит Кит Джукс, валютный стратег Societe Generale.

Рынок – сам по себе

Обвал в понедельник напомнил Эду Ярдени, руководителю Yardeni Research, «черный понедельник» 19 октября 1987 года. Тогда падение индексов S&P 500 и Dow Jones более чем на 20% было страшным событием, но не стало предвестником экономического спада – он так и не наступил, сказал Ярдени Bloomberg: падение «больше объяснялось внутренними рыночными факторами, думаю, то же самое произошло и сейчас».

Инвесторы часто увязывают ожидания от фондового рынка с поведением экономики. Логика проста: если она растет, компании получают больше прибыли, и покупка их акций позволит заработать за счет роста цены и дивидендов. На самом же деле, поведение фондового рынка практически не зависит от темпов экономического роста, показали еще 20 лет назад эксперты Лондонской школы бизнеса, проанализировав данные за вековой период.

Они сравнили реальный рост фондового рынка (динамика котировок плюс дивиденды, реинвестируемые в акции) и ВВП на душу населения. Оказалось, что среди 17 стран со 100-летней историей рынка фондовые индексы ЮАР и Австралии, имевших одни из самых низких показателей среднегодового роста ВВП (1,2% и 1,9% соответственно), показали наилучший результат – 7% и 7,6% в год. А у Японии, где прирост ВВП на душу населения в 3,6% был самым динамичным среди исследуемых стран, рынок прибавлял всего 4,2% в год.

В целом зависимость роста рынка от роста ВВП в этих 17 странах за век составила 33% (совпадение означает 100%, полное отсутствие корреляции – 0%), от роста ВВП на душу населения – минус 21%. А У 53 стран из исследования за 10 лет, предшествовавших анализу, зависимость оказалась ничтожной – 7% и 8% соответственно.

Один из самых ярких примеров расхождения в динамике рынка и экономики – Китай.

В результате ее феноменального роста в течение 40 лет он превратился из полунищей страны во вторую по величине экономику мира. Для международных инвесторов китайский рынок стал одним из важнейших. Но, несмотря на несколько сильных взлетов, индекс крупнейших компаний CSI 300 сейчас находится на уровне весны 2007 года.