Федеральная резервная система США свернула горы, чтобы поставить под контроль инфляцию, и в июле она опустилась ниже 3% впервые с 2021 года. К сожалению, деятельность ФРС прямо противоположна работе Министерства финансов США, чья стратегия выпуска долговых обязательств фактически снижает процентные ставки, поддерживая инфляцию выше целевого уровня ФРС, пишут в колонке для Project Syndicate экономисты Нуриэль Рубини и Стивен Миран.
Как на войне или в кризис
Выпуская облигации с более коротким сроком погашения для снижения долгосрочных процентных ставок, Министерство финансов США предоставило экономике стимулы, эквивалентные снижению базовой процентной ставки ФРС на один процентный пункт. Кроме того, прогнозные ориентиры в последнем ежеквартальном отчете о рефинансировании Министерства финансов показывают, что эта скрытая форма количественного смягчения (QE) продолжит и дальше препятствовать усилиям ФРС и ослаблять ее функции.
Обычно Министерство финансов стремится к тому, чтобы 15-20% общего объема непогашенного долга приходилось на краткосрочные казначейские векселя, а остальное – на среднесрочные и долгосрочные облигации (купонные). Сейчас эта доля поднялась значительно выше разумного предела: до 70% нового долга, выпущенного в прошлом году, приходилось на краткосрочные векселя. Поэтому теперь их общий объем намного больше 20%.
Избыточный выпуск краткосрочного долга скорее характерен для периодов войн или кризисов, когда рынки ослаблены, а потребности в финансировании резко растут. Но в прошлом году, напротив, рынки и экономика росли, а инфляция превышала целевой уровень.
Неудивительно, что инвесторы начали сомневаться, действительно ли стратегия выпуска долговых обязательств Министерства финансов остается «обычной и предсказуемой». На это обратили внимание сенаторы Билл Хагерти и Джон Кеннеди и начали требовать объяснений от министра финансов Джанет Йеллен.
Активизм Минфина
В недавнем исследовании для Hudson Bay Capital мы описываем текущую политику Минфина как «активистскую эмиссию долга» (Activist Treasury Issuance, ATI) и рассматриваем ее более широкие экономические последствия. Такой выпуск долговых обязательств отклоняется от стандартных правил и влияет на экономику в целом через процентные ставки. ATI не просто воздействует на экономику через те же каналы, что и программы количественного смягчения ФРС, она еще и частично разработана бывшими сотрудниками ФРС, которые теперь управляют Минфином.
Если казначейские векселя в целом схожи с денежной массой, выпускаемой центробанками, то купонные облигации несут значительные процентные риски. И когда инвесторы берут на себя такие риски, их возможность держать другие рисковые активы, например, акции, уменьшается. Таким образом, когда предложение облигаций сокращается, их цена повышается, толкая вверх цены и на другие активы. Это происходит в процессе того, что экономисты называют «каналом балансировки портфелей».
Программы QE помогали прятать облигации на балансе ФРС, взамен предоставляя инвесторам деньги. Но ATI фактически сокращает выпуск новых облигаций прямо в источнике, предоставляя инвесторам больше «векселей, похожих на деньги». Результаты схожи: снижение доходности при растущих ценах на активы стимулирует экономику.
Почему ужесточение политики ФРС не сработало
Мы подсчитали, что политика ATI привела к сокращению выпуска купонных облигаций более чем на $800 млрд — это стимул, аналогичный снижению процентной ставки ФРС на 100 базисных пунктов. Иными словами, Минфин фактически нивелировал все повышения процентных ставок ФРС в 2023 году. Более того, ATI дополняется прогнозными ориентирами (forward guidance, еще один любимый инструмент ФРС), которые указывают, что эта политика будет действовать еще несколько кварталов, до выборов в США в этом году и даже дольше.
В сочетании с более высокими оценками нейтральной процентной ставки, текущие стратегии выпуска облигаций и политика в отношении процентных ставок означают, что ограничений для экономики практически нет. Минфин США мешает ФРС охладить инфляцию и экономический рост. Что удивительного в том, что эти показатели остаются выше целевого уровня.
Мир политизированных экономических циклов
Если ATI быстро не отменить, он может стать постоянным инструментом политики, так как обе партии будут стремиться использовать его для стимулирования экономики перед выборами. Мы окажемся в мире политизированных экономических циклов, где экономические стимулы будут приурочены к выборам. Эта перспектива опасна по тем же причинам, что и угроза независимости центрального банка.
Чтобы свести на нет ATI, Министерству финансов потребуется погасить избыточные векселя на сумму $1 трлн. Это временно (на несколько лет) увеличит долгосрочную доходность на 0,5%, но затем она снизится до постоянного уровня в 0,3%, что приведет к переоценке рисковых активов. Эффект охлаждения экономики будет сопоставим с последствиями повышения базовой процентной ставки ФРС на два процентных пункта.
Стратегии выпуска облигаций Министерства финансов стимулировали экономику перед выборами и препятствовали усилиям ФРС по снижению инфляции. ATI открывает двери для политических экономических циклов, при которых инфляция и процентные ставки остаются высокими из-за чрезмерного стимулирования экономики. Министерство финансов должно как можно скорее вернуться к постоянному и предсказуемому выпуску долговых обязательств.
Copyright: Project Syndicate, 2024
