Почему Китай рискует повторить сценарий 30-летнего застоя Японии
В последние недели произошло несколько значимых рыночных событий, которые стали яркими свидетельствами того, что Китаю уготована участь Японии. Стране грозят долгие годы, если не десятилетия (как в японском случае) дефляции и вялого роста ВВП.
Дефляция укореняется
29 ноября доходность 30-летних гособлигаций Китая впервые опустилась ниже доходности японских, составив 2,21% против 2,27%. 2 декабря доходность 10-летних китайских бондов упала ниже 2% и продолжила снижаться, переписывая рекорды минимумов.
Низкие доходности отражают незавидные экономические перспективы Китая – все более укореняющуюся дефляцию и замедление роста ВВП. В ноябре индекс потребительских цен вырос всего на 0,2% к ноябрю 2023 года (минимум за последние пять месяцев), а с октября упал на 0,6%. С начала этого года темпы изменения цен лишь немного превышают нулевой уровень, а бóльшую часть прошлого держались ниже него.
Еще хуже обстоит дело с ценами производителей: они уже с осени 2022 года ушли в минус, а в этом ноябре упали на 2,5% в годовом исчислении.
Дефляция в производственном секторе началась еще в 2019 году, за ней в 2020-м подтянулась и дефляция в потребительском. И только вызванные пандемией COVID-19 разрывы в цепочках поставок и превышение мирового спроса на товары над предложением обеспечили краткосрочный взлет цен производителей и более плавный подъем потребительских цен в Китае в 2021-2022 годах.
Что касается темпов экономического роста, то правительство сохраняет цель «около 5%». Однако оно «рискует» не достичь ее, учитывая длящийся уже более трех лет спад на рынке недвижимости, низкий уровень потребительской и инвестиционной уверенности, предупреждали в сентябре аналитики Citigroup. Примерно в то же время инвестбанки массово пересмотрели прогнозы по ВВП Китая: так, Bank of America снизил его до 4,8%, TD Securities – до 4,7%, UBS и JPMorgan – до 4,6%.
В прошедший понедельник агентство Fitch Ratings понизило свою оценку с 4,5% до 4,3% в следующем году и с 4,3% до 4% – в 2026-м, сославшись на дополнительные риски, связанные с ожиданием, что избранный президент США Дональд Трамп сдержит обещание и введет 60-процентные импортные пошлины на товары из Китая.
В этой ситуации «главным сценарием остается повторение 1990-х годов в Японии», говорит Чжэньбо Хоу, стратег по гособлигациям развивающихся рынков RBC BlueBay Asset Management (цитата по Financial Times).
Японским путем
К концу 1980-х годов Япония стала второй по величине экономикой мира после США, мировым технологическим лидером, одной из богатейших стран. Но в 1989-1990 годах там лопнули два огромных пузыря — на рынках недвижимости и акций. После этого начался период, который поначалу назвали «потерянным десятилетием», но в итоге он растянулся на три.
Укоренившаяся дефляция надолго подорвала перспективы роста экономики. Зачем что-то покупать, если завтра оно будет стоить дешевле? Так убивается потребительский спрос. Зачем больше производить, если не сможешь все продать и придется снижать цену? Вот вам стагнация производства. Зачем стараться что-то придумывать и пытаться что-то улучшить, если зарплату все равно не повысят? Результат – отсутствие роста производительности.
На пороге такой «японификации» стоит и Китай.
В 1990-е годы в Японии были подорваны долгосрочные ожидания, поясняет Хуэй Шань, главный экономист по Китаю Goldman Sachs. По ее словам, когда ухудшающаяся демографическая ситуация и растущее долговое бремя вкупе с лопнувшим пузырем на рынках активов и ошибками в политике спровоцировали устойчивое снижение долгосрочных ожиданий экономического роста, домохозяйства сократили потребление, а компании – инвестиции. Это, в свою очередь, породило порочный круг, приведя к долгим годам вялого роста.
В некоторых аспектах ситуация в Китае еще более острая, добавляет она: средние цены на жилье здесь в 20 раз превышают годовой доход домохозяйств, тогда как в Японии в 1990 году эта разница составляла 11 раз.
Сектор недвижимости и строительства, включая связанные с ними отрасли, до наступившего кризиса обеспечивал до 30% ВВП Китая. И спад в нем будет еще много лет влиять на рост экономики, считают в Goldman Sachs: в 2024 году он вычтет из роста ВВП 2,1 процентного пункта, в 2025-м – 2 процентных пункта, с 2026 года влияние на рост будет сокращаться, но сохранится до 2030-го.
За три года падения жилая недвижимость в Китае подешевела, по данным Банка международных расчетов, на 14,3%. В Японии спад длился почти два десятилетия, прежде чем цены стабилизировались, упав с пика на 46,6%. Из плюсов, добавляет Хуэй Шань, – спад на рынке недвижимости не сопровождается в Китае обвалом на фондовом рынке, который в Японии упал на 73% за 14 лет и сильно усугубил ущерб для банковской системы.
«Для многих видов деятельности, связанных со строительством, многолетний спад представляется неизбежным», – констатирует она.
Даже Япония, которая около десятилетия проводила экспансионистскую денежно-кредитную и бюджетную политики, теперь выглядит менее «японифицированной», чем Китай, согласно соответствующему индексу Goldman Sachs. Он рассчитывается как сочетание разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства, уровня инфляции и процентной ставки центробанка.
Япония первой среди мировых центробанков использовала количественное смягчение, скупая активы ради снижения рыночных процентных ставок и наполнения финансовой системы избыточной ликвидностью, и последней из центробанков, в марте 2024 года, отказалась от отрицательной базовой процентной ставки. В результате ей удалось добиться того, что с апреля 2022 года инфляция превышает 2%.
Стареющая страна
Есть и другие тревожные совпадения, из-за которых Наото Саито, аналитический директор Daiwa Institute of Research, считает «японификацию» Китая неизбежной. Это демографическая проблема, выражающаяся в старении населения и низкой рождаемости.
Другая проблема – долги. Если в Японии госдолг в 1991 году составлял 62% ВВП, то в Китае, по подсчетам JPMorgan, с учетом забалансовых обязательств муниципальных и региональных властей, он в 2022 году достиг 95% ВВП. А по совокупному долгу в экономике Китай в том же году обогнал США — он превысил 350% ВВП. В значительной степени это «плохие» долги – забалансовые займы местных правительств, с помощью которых они финансировали различные программы, включая инфраструктурное строительство, что помогало повышать темпы экономического роста в прошлом.
В начале ноября 2024 года Пекин обнародовал крупнейший после пандемии пакет фискальных мер на 10 трлн юаней ($1,4 трлн), чтобы реструктурировать эти долги. Но этого явно недостаточно, так как долги местных правительств могут составлять 60 трлн юаней, пишет FT. При этом, по мнению МВФ, треть привлекавших такие займы структур являются неплатежеспособными.
Среди других сходств, которые называет Саито, – модель экономического роста, во многом зависящая от рынка недвижимости, а также избыточные, непроизводительные инвестиции.
Города-призраки
Все эти факторы связаны. Строительный бум как раз и привел во многом к чрезмерным, непроизводительным инвестициям, указывал профессор экономики Гарвардского университета Кеннет Рогофф.
А The Wall Street Journal рассказывает про то, как город Фушунь стал символом сначала невероятного экономического подъема Китая, а потом – подрывающих его будущее проблем.
В 1980-е – 1990-е годы Фушунь называли «двойным чудом»: это был один из топ-10 городов – лидеров тяжелой промышленности, а также лидер в реализации политики по контролю населения. «Двойное чудо» сменилось «двойным тормозом» в XXI веке: угольные и нефтяные предприятия в Фушуне закрывались, молодежь уезжала, а коэффициент рождаемости упал до 0,7 даже после отмены политики «одна семья – один ребенок». В результате население города с 2000 года сократилось более чем на 20%, а треть его жителей сейчас – это люди в возрасте старше 60 лет. К 2035 году почти такая же доля пожилых (30%) будет и во всем Китае, считает ООН.
Чтобы привлечь людей, власти провинции Ляонин решили построить между столицей и Фушунем абсолютно новый город Шэньфу, привлечь в него технологические компании и другой бизнес. Сейчас Шэньфу напоминает город-призрак, пишет WSJ: многие высотки недостроены, другие едва населены или брошены. В офисных зданиях светится лишь несколько окон.
Интересный выбор
Япония вошла в свои «потерянные десятилетия» одной из богатейших стран мира, тогда как Китай смог повысить благосостояние населения только до среднего уровня и, по всей видимости, застрял в так называемой ловушке среднего дохода. ВВП на душу населения в Японии в 2023 году, по данным МВФ, в 2,7 раза превысил китайский – почти $33 900 против $12 600.
Чтобы переломить дефляционный тренд, Японии пришлось прибегнуть к масштабному денежному и фискальному стимулированию, говорит Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money. Она начала это делать при премьер-министре Синдзо Абэ, на достижение результата ушло около 10 лет.
«Если Китай хочет избежать «японификации», его путь лежит через проведение инфляционной политики и девальвацию валюты, – считает Триси. — Проблема будет заключаться в том, что Китай не хочет, чтобы глобальные инвесторы потеряли доверие к юаню. План создания конкурирующего с долларом США валютного блока предполагает наличие сильной валюты».
Это ставит Пекин перед интересным выбором, рассуждает Триси — он может стремиться к мировому господству ценой внутренних социальных потрясений и падения уровня жизни, либо списать плохие долги, девальвировать валюту и спасти потребителей, но ценой отказа от мирового господства.
В реальности китайское руководство будет отдавать предпочтение то одному, то другому подходу, считает Триси:
«Это рецепт волатильности, когда ликвидность будет предоставляться по мере необходимости, но не в той мере, чтобы формировать устойчивые тенденции. К сожалению, именно по такому пути пошла Япония».
Пока Пекин выдает дозированную, постепенно усиливающуюся поддержку. В сентябре власти Китая предоставили пакет денежных стимулирующих мер, в начале ноября – план помощи местным правительствам. 9 декабря после заседания политбюро ЦК Компартии Китая власти впервые за последние 14 лет изменили тональность в заявлении о долгосрочной денежно-кредитной политике, пообещав перейти от «осмотрительной» к «умеренно мягкой».
А 12 декабря по итогам Центральной экономической рабочей конференции в Пекине власти пообещали повысить в 2025 году целевой показатель бюджетного дефицита (исторически власти КНР держат его на уровне в 3% или ниже, но сейчас ожидается, что его повысят до 4%) и всего второй раз за последнее десятилетие назвали «энергичное увеличение потребления» и стимулирование совокупного внутреннего спроса своим главным приоритетом.
«Политика в 2025 году будет направлена на поддержку экономики, – написали аналитики Bloomberg Economics. – Эти сигналы укрепляют наше мнение о перспективах на следующий год: рост по-прежнему будет замедляться, но стимулирование смягчит негативные последствия».
Предложенные меры радикально не переломили скептицизма участников рынка. К 13 декабря доходность 10-летних гособлигаций упала до 1,77%. «Вероятно снижение доходностей и до нуля», – считает Джордж Бубурас, директор по аналитике хедж-фонда K2 Asset Management.
