Нацбанк Швейцарии, страны, считающейся тихой гаванью для инвесторов со всего мира, в декабре 2024 года снизил ставку до 0,5%. Его председатель Мартин Шлегель заявил, что исключать возможность возврата к отрицательным ставкам нельзя. Пользу их применения описывают в колонке для Project Syndicate Уиллем Х. Бейтер, независимый экономический консультант и бывший главный экономист Citibank, а также Эбрахим Рахбари, главный стратег по процентным ставкам и руководитель исследований в США в Absolute Strategy Research
Тема отрицательных процентных ставок снова оказалась в центре внимания после того, как Национальный банк Швейцарии (SNB) в декабре снизил свою ключевую ставку до 0,5%. В прошлые годы отрицательные номинальные ставки вызывали резкую критику — их называли «антикапиталистическими», «катастрофической авантюрой» и даже «самой глупой идеей в истории экономики». Хотя официальные представители центральных банков, внедривших отрицательные ставки, высказывались менее резко, энтузиазма в их комментариях было немного.
Достигнув пика в $18 трлн в конце 2020 года, мировой объем облигаций с отрицательной доходностью к 2022 году резко уменьшился, поскольку центробанки начали агрессивно повышать ставки для борьбы с инфляцией. А в марте 2024 года, когда даже Банк Японии вернул ключевую ставку в положительную зону, многие поспешили объявить, что эпоха отрицательных ставок завершена и вряд ли вернется в обозримом будущем.
Однако слухи о «смерти» отрицательных ставок оказались сильно преувеличенными. За два месяца до декабрьского снижения ставок SNB председатель банка Мартин Шлегель заявил, что исключать возможность возврата к отрицательным ставкам нельзя. Рынки ожидают, что швейцарские ставки упадут до нуля и останутся там. Но мы придерживаемся мнения, что SNB может снова вернуться к отрицательным ставкам в течение следующего года.
Когда плохо быть «тихой гаванью»
Одна из причин этого заключается в том, что отрицательные ставки можно использовать для борьбы с чрезмерным укреплением национальной валюты. Это ключевая проблема Швейцарии. В декабре 2024 года потребительская инфляция в стране составила всего 0,6% — что полностью соответствует целевому уровню SNB «менее 2%», который сам по себе ниже неофициального ориентира для развитых экономик. Швейцарский франк при этом значительно укрепился, подорожав более чем на 40% к евро с момента введения единой европейской валюты.
Рост франка не связан с бурным экономическим ростом (в третьем квартале 2024 года ВВП Швейцарии увеличился на скромные 2% в годовом выражении) или с успехами фондового рынка. Дело в другом: франк стал «тихой гаванью» для инвесторов. Несмотря на такие инциденты, как крах Credit Suisse в 2023 году, швейцарская валюта воспринимается как защита от обесценивания денег — так же, как золото или биткоин.
Безусловно, статус Швейцарии как «тихой гавани» — это не что-то новое. Еще в 1970-х SNB начал взимать комиссии за депозиты нерезидентов, и с тех пор регулярно использовал отрицательные ставки для сдерживания притока капитала. В Швейцарии отрицательные ставки рассматриваются скорее как инструмент валютного регулирования и управления балансом движения капитала — это аналог валютных интервенций или контроля за движением капитала. С этой точки зрения они оправдали себя.
Кроме того, отрицательные ставки снова становятся частью обсуждения из-за глобального разворота в денежно-кредитной политике. Ключевые ставки снова снижаются во многих странах, несмотря на рост рыночных ставок. От Канады до Швеции центральные банки сталкиваются с замедлением инфляции и ростом безработицы. Хотя рынки по-прежнему ожидают, что в этих странах ставки останутся положительными, дефляционный шок может заставить центральные банки снижать реальные (с поправкой на инфляцию) процентные ставки до такого уровня, при котором номинальные ставки неизбежно уйдут в минус.
Есть ли плюсы у отрицательных ставок
Это приводит нас к последнему аргументу, почему возвращения отрицательных ставок нельзя исключать — другие инструменты стимулирования оказались скомпрометированы. Центробанки по всему миру до сих пор анализируют, что пошло не так в период Великой инфляции 2020-х. Однако ясно одно: огромные бюджетные дефициты и рекордно высокий госдолг могут ограничить возможность дальнейшего фискального стимулирования без поддержки со стороны монетарной политики. Активные покупки активов центральными банками за последние 15 лет оказались избыточными и дорогостоящими. Они напрямую привели к большим убыткам на балансах центральных банков и косвенно — к бюджетной расточительности и возникновению пузырей на рынке активов
В этом контексте некоторые традиционные оценки отрицательных ставок упускают главное. Во-первых, ключевые ставки никогда не опускались глубоко в минус (рекордно минимальная ставка составляла -0,75%, и, как можно догадаться, именно в Швейцарии), а эффект от таких ставок только частично распространился на корпоративный сектор и еще в меньшей степени – на домохозяйства. Во-вторых, многие согласятся, что побочные эффекты от отрицательных ставок были незначительными. Как отмечает Шлегель, «никто не любит отрицательные процентные ставки», но опыт показал, что «они работали».
Разумеется, мы не предсказываем повсеместного возврата к эпохе долговременной стагнации и сверхнизких ставок, как и не утверждаем, что отрицательные ставки гарантированно стимулируют спрос. Однако они являются полезным инструментом в условиях низкой инфляции и слабой экономической активности.
С учетом этого отрицательные ставки следует рассматривать как стандартный инструмент управления валютным курсом и движением капитала. Более того, мы ожидаем, что различия в процентных ставках между странами будут только увеличиваться. Учитывая нехватку альтернативных инструментов управления спросом, отрицательные ставки – как самостоятельный инструмент или в сочетании с другими мерами – сохранят свою актуальность хотя бы в некоторых странах.
Возвращение отрицательных процентных ставок — это напоминание о том, что экономические условия могут быстро меняться, как и взгляды регуляторов и их готовность идти на компромиссы. В мире, где растет неопределенность, отрицательные ставки останутся инструментом, который регуляторы и инвесторы не могут игнорировать — независимо от того, нравится им это или нет.
Copyright: Project Syndicate, 2025.
