В банковском секторе Узбекистана, несмотря на сохраняющееся доминирование государства, частные игроки, особенно молодые цифровые банки, показывают опережающий рост. Постепенное разгосударствление экономики должно оживить и местный фондовый рынок, на котором пока не хватает привлекательных инструментов для инвесторов.
Банковский сектор
Активы кредитных организаций Узбекистана по итогам 2025 года увеличились на 20,5% и достигли 937 трлн сумов (около $77 млрд). По расчетам Kursiv Research, это эквивалентно 50,7% ВВП страны (+0,1 п. п. в годовом выражении). МФО (+50,0%) и ломбарды (+34,6%) росли ускоренными темпами, однако их доля в совокупных активах незначительна – лишь 1,3% против 98,7% у банков.
На конец 2025 года в стране работало 35 коммерческих банков с совокупным объемом активов 925 трлн сумов (+20,2% г/г). Одним из главных трендов последних лет было усиление роли частных банков. В 2025 году их активы выросли на 26,9% против 16,6% роста у госбанков. Банки среднего размера (с активами от 12 трлн до 31 трлн сумов) показывают еще более высокие темпы роста – в среднем на 53,9%.
Отдельно стоит отметить три банка, ориентирующихся на digital-формат: Октобанк, Хаёт и Апекс. Появившись в 2023-м, они начали активно наращивать свое присутствие на рынке за счет цифровых решений и интеграции с различными экосистемами (например, Apex Insurance). В 2025 году каждый из них нарастил активы более чем втрое.
По итогам 2025 года общая доля девяти банков с госучастием в совокупных активах сектора составила 63,5% против 65,4% годом ранее. До приватизации Ipoteka Bank в марте 2023-го этот показатель был существенно выше (78,2%). Традиционно госбанки выступают операторами госполитики и основными кредиторами приоритетных отраслей за счет значительных бюджетных вливаний.
Среди крупнейших реципиентов бюджетных средств можно отметить Узнацбанк, который отвечает за внешнеторговые операции. Два других гиганта, Agrobank и Узпромстройбанк, специализируются на реализации госполитики в сельском хозяйстве и промышленности. Помимо государственных источников эти банки также привлекают средства международных институтов развития.
Наибольшими темпами среди государственных БВУ растет Aloqabank (+35,6% г/г по активам). По итогам 2025 года он занял 10-е место в секторе по объему активов (31,5 трлн сумов). Этот госбанк инвестирует в цифровую трансформацию, ИТ-сектор и поддерживает стартапы, одновременно являясь ключевым источником финансирования предприятий сферы связи.
Другие госбанки включают Asakabank, фокусирующийся на поддержке автомобилестроения и автокредитовании, Туронбанк, специализирующийся на корпоративном кредитовании и лизинге, а также MKBANK, занимающийся микрокредитованием МСБ. Халк Банк и Банк развития бизнеса занимают отдельную нишу – через первый идут выплаты пенсий и пособий, а второй предоставляет долгосрочное финансирование для субъектов предпринимательства.
Чрезмерное влияние правительства на банковский сектор создает ряд проблем. Во-первых, экспансионистская фискальная политика кабмина вступает в конфликт с относительно жесткой монетарной политикой Центрального банка (ЦБ РУз), поскольку структурный избыток денежной массы снижает эффективность борьбы с инфляцией (7,3% в 2025 году). Во-вторых, субсидирование кредитов и продолжающиеся вливания капитала в рамках программ развития искажают финансовые рынки.
Денежный рынок
Совокупный объем торгов на Узбекской республиканской валютной бирже (УзРВБ) за девять месяцев 2025 года составил 1425 трлн сумов (+68,3% г/г). В структуре торгов преобладали операции денежного рынка с удельным весом 55,9% (+7,5 п. п. г/г). Рост активности наблюдался на фоне системного профицита ликвидности – по информации ЦБ РУз, средний уровень избыточной ликвидности на протяжении 11 месяцев колебался в диапазоне 20–32 трлн сумов с пиком в декабре (42 трлн). Основным источником вливания средств стали госрасходы (чистый эффект +31 трлн сумов в IV квартале 2025 года).
В этих условиях ЦБ РУз реформировал операционные механизмы для повышения эффективности стерилизации избыточной денежной массы. Для более эффективного изъятия ликвидности с августа 2025 года регулятор начал выпускать 7-дневные облигации вместо проведения недельных депозитных аукционов, которые обладали меньшей ликвидностью и привлекательностью для банков. В III квартале объем размещенных облигаций составил 105 трлн, в IV квартале – 358 трлн сумов.
Возможность использования ценных бумаг Центробанка в качестве залога стала одной из основных причин роста популярности операций РЕПО на межбанковском рынке. Их доля в объеме торгов на УзРВБ выросла за год с 63 до 70%, при этом львиную часть сделок (до 89%) составляли сделки овернайт. Рынок оставался относительно концентрированным – на долю трех самых активных банков приходилось около 70% операций по привлечению ликвидности и до 48% по ее предоставлению. При этом, как отмечает УзРВБ, большая часть сделок (от 50 до 90% в течение года) носили внесистемный характер, то есть производились по договоренности между контрагентами, минуя торги на бирже.
Переход к использованию РЕПО повысил эффективность трансмиссионного механизма ЦБ РУз. Регулятор изменил методологию расчета индекса UZONIA: базой вместо депозитов стали сделки овернайт РЕПО, что позволило точнее отражать рыночную стоимость денег. Несмотря на системный избыток ликвидности, ЦБ РУз удалось удерживать рыночные ставки вблизи основной ставки ЦБ (14%) – средняя ставка UZONIA в IV квартале 2025 года составила 13,9%, а разрыв с основной ставкой сократился до рекордных 0,1 п. п. против 0,9 п. п. в III квартале.
Применение регулятором более эффективных инструментов управления ликвидностью обеспечило контроль над стоимостью денег даже в условиях значительного притока бюджетных средств в банковскую систему. По данным за 2025 год, денежная масса в широком определении (М2) выросла на 36,7%, в то время как денежная база росла значительно медленнее (+23,2%). Это привело к росту денежного мультипликатора с 3,1 до 3,4, причем этот показатель продолжает расти с 2022 года (2,4). Это говорит о том, что, хотя денег в экономике становится больше, они изолированы в банковской системе, что ограничивает их влияние на инфляцию.
Валютный рынок
Валютный рынок Узбекистана в 2025 году характеризовался значительным укреплением нацвалюты на фоне активного участия Центробанка через интервенции. На рынок оказывали влияние колебания спроса на наличность и операции ЦБ по покупке золота у местных производителей. В I полугодии ЦБ закупил драгметаллы на 71 трлн сумов, данные за II полугодие не опубликованы. Часть ликвидности от этих операций поглощалась через продажу валюты (интервенции), оставшаяся часть – через выпуск облигаций Центробанком и другие монетарные инструменты.
По данным ЦБ, объем нетто-интервенций (чистое предложение валюты рынку) за 2025 год составил $9,3 млрд. На этом фоне узбекская нацвалюта укрепилась к доллару на 6,8%, до 12 тыс. сумов за доллар на конец 2025 года. Динамика сума контрастировала с валютами некоторых стран-партнеров: например, турецкая лира за аналогичный период ослабла на 21,4%, а казахстанский тенге – на 4,8%.
Рынок ГЦБ
За первые девять месяцев 2025 года совокупный объем торгов на рынке государственных ценных бумаг (ГЦБ) составил 173 трлн сумов (в 3,5 раза выше показателя за аналогичный период 2024-го). Доля долгового рынка в общем обороте валютной биржи выросла до 12,1%. Объем размещений на первичном рынке увеличился более чем в 4 раза, до 158 трлн сумов. Это произошло во многом благодаря активной эмиссии бумаг ЦБ РУз, на которые пришлось 82,4% торгов. Резкий скачок произошел после того, как ЦБ заменил депозитные аукционы на выпуск 7-дневных облигаций как основной инструмент поглощения ликвидности.
Рынок долговых ценных бумаг в 2025 году окончательно трансформировался в ключевой инструмент денежно-кредитной политики, где государственные облигации стали основным средством стерилизации избыточных денег и важным залоговым активом для коммерческих банков.
Фондовый рынок
Фондовый рынок продемонстрировал умеренный рост, который был сконцентрирован на ограниченном количестве ликвидных бумаг. Индекс UCI (основной индекс Республиканской фондовой биржи «Тошкент») вырос на 13,6%, а индекс наиболее ликвидных компаний TSMI – на 10,5%. Совокупная рыночная капитализация компаний, образующих индекс UCI, к концу года достигла 285 трлн сумов ($23,7 млрд). Общий объем торгов на фондовом рынке (без учета валютной биржи) снизился на 19,3% г/г (до 17,7 трлн сумов), что связано с высокой базой 2024 года, когда была проведена аномально крупная сделка с акциями Алмалыкского горно-металлургического комбината на 12 трлн сумов.
Объем торгов корпоративными облигациями на бирже «Тошкент» вырос почти в 4,5 раза, достигнув 1,7 трлн сумов. На рынок вышли новые игроки, особенно из сектора микрофинансирования (МФО). Купонные ставки оставались высокими из-за макроэкономических рисков: от 17,5% для квазигосударственных эмитентов до 27–29% для МФО.
МФО стали активнее использовать биржевые инструменты фондирования. Объем средств, привлеченных ими через выпуск облигаций, вырос с 109 млрд сумов на начало 2025 года до 362 млрд на его конец. Суммарный объем обязательств сектора за 2025 год увеличился почти на 3 трлн сумов (с 5,4 трлн до 8,3 трлн), что подтверждает стремительное расширение микрофинансового рынка. Основным источником фондирования для МФО остаются местные компании (mahalliy kompaniyalar) и БВУ, включая государственные.
Приватизация госпредприятий и перспективы развития РЦБ
После продажи Ipoteka Bank (который в марте 2023-го был выкуплен венгерской банковской группой OTP) планы Узбекистана по приватизации госбанков были отложены до 2027 года. Цели остаются прежними: планируется, что к 2030 году в госсобственности останутся только четыре БВУ (Национальный банк Узбекистана, Агробанк, Халк и Банк развития бизнеса), а доля государства в активах сектора должна упасть до 55%.
На стыке 2025 и 2026 годов правительство приняло ряд мер, которые дают более точное представление о том, как будет производиться передача активов частным инвесторам. В частности, 40%-ная доля государства в Узпромстройбанке передана в Национальный инвестиционный фонд (UzNIF), который находится под управлением инвесткомпании Franklin Templeton. Отчасти это связано с постепенной очисткой балансов и внедрением стандартов Базель III (на сегодня не все БВУ в Узбекистане обязаны соблюдать его требования). Задачей фонда как раз и является поэтапная подготовка госбанков к приватизации.
Текущие показатели прибыльности и ликвидности системы сохраняют стабильность, однако результаты стресс-тестов указывают на уязвимость к кредитным рискам. Фактический уровень достаточности капитала (CAR) может быть ниже нормативных значений вследствие недооценки неработающих кредитов (NPL) и валютных рисков в корпоративном портфеле. Эксперты МВФ неоднократно акцентировали внимание на необходимости повышения эффективности работы госбанков.
В этих условиях UzNIF (чистая стоимость активов – $2,4 млрд) станет ключевым инструментом приватизации. Фонд готовит к IPO на биржах Ташкента и Лондона наиболее ликвидные госактивы, включая Узпромстройбанк, Uzbekistan Airways и «Узбектелеком». В феврале 2026 года было принято стратегическое решение о передаче госдолей в «Навоиазоте» и Халк Банке Министерству экономики, что говорит о стремлении очистить портфель фонда от избыточной нагрузки.
Ожидается, что в середине 2026 года фонд сделает двойной листинг: на бирже «Тошкент» и Лондонской фондовой бирже. В стране надеются, что размещение UzNIF и приватизация банков выведут финансовые рынки Узбекистана на новый уровень развития. Это критически важно для локального рынка, так как объем торгов на бирже «Тошкент» в феврале 2026 года составил всего $2,4 млн при капитализации $26,5 млрд (из которых в свободном обращении находится лишь $490 млн).Параллельно в стране готовятся принять закон о создании Ташкентского международного финансового центра. Он заложит юридический фундамент для развития торговой площадки на базе английского права. Также правительство перевело регуляторную песочницу в сфере рынка капитала на бессрочный режим, что позволит оперативно реагировать на юридические вызовы, связанные с процессом двойного листинга. А UzNIF послужит инкубатором для подготовки компаний к индивидуальным размещениям и, как ожидается, выведет шесть из них на IPO до конца 2028 года.
