Высокие цены на нефть из-за продолжающегося конфликта в Персидском заливе обеспечили всплеск цен на топливо, который заставляет нефтяных импортеров ужесточать монетарную политику. Перед Нацбанком РК стоит другая проблема – выбрать оптимальный темп смягчения ДКП.
Как менялись учетные ставки в мире
Kursiv Research продолжает ежеквартальный анализ ключевых метрик денежно-кредитной политики в 80 странах мира: уровня ставок центробанков, динамики инфляции и реальной ставки, понимаемой как разность этих значений.
Медиана действующих на середину июля 2026 года учетных ставок в этих странах выросла незначительно – с апрельских 5,5% до нынешних 5,8%. Медианная инфляция в рассматриваемых странах заметно повысилась: до 4,3% на середину июля 2026-го по сравнению с 3,4% по итогам нашего апрельского среза. Одна из главных причин – блокировка Ормузского пролива, через который идет существенная доля мировых поставок нефти, сжиженного природного газа и удобрений. Согласно данным Всемирного банка, цены на нефть марки Brent за июнь 2026-го выросли на 36% к началу года, удобрения – на 18%. Это закономерно привело к удорожанию продовольствия: индекс FAO (отражает изменение глобальных цен на продовольственное сырье и товары) вырос с 108,1 в феврале 2026-го до 112,3 в июле текущего года.
С конца апреля по середину июля этого года тренды в анализируемых экономиках оказались разнонаправленными. В группе из 30 экономик, представляющих страны ОЭСР и другие крупные рынки, повышали ставки 12 центробанков, снижали – четыре регулятора. Среди прочих экономик, преимущественно развивающихся (в эту группу из 50 стран входит и РК), на повышение ставок пошли восемь центробанков, на снижение – четыре, включая казахстанский регулятор. В итоге в группе ОЭСР+ медианное значение реальной ставки, определяющей степень жесткости монетарной политики, составило 1,4% (без изменений с момента предыдущего обзора), в группе прочих стран показатель снизился до 1,7% (с 2,9% по итогам нашего апрельского среза).
Половину юрисдикций, чьи центробанки повысили учетные ставки, составляют импортеры нефти: Австралия, Дания, Исландия, Индонезия, Новая Зеландия, Чехия, ЮАР, Япония, а также еврозона. Пять из восьми стран, чьи центробанки снижали ставку, являются экспортерами нефти: Казахстан, Россия, Бразилия, Мексика и Ангола. Из числа стран – экспортеров нефти исключением стала Колумбия: местный регулятор повысил ставку на фоне высоких инфляционных ожиданий и удорожания удобрений.
Инфляция и ставки в крупнейших экономиках
Ситуация в ключевых для Казахстана экономиках выглядит относительно стабильной. В США основной показатель инфляции – индекс потребительских цен, собираемый Бюро трудовой статистики, – замедляется. По итогам июня он составил 3,5% в годовом выражении (месяцем ранее – 4,2%). В месячном выражении цены упали на 0,4%: дезинфляционное воздействие оказывают цены на автомобильное топливо (–9,7%), которые откатились после перемирия (как оказалось, временного) между США и Ираном. Индекс личных потребительских расходов (PCE) – метрика, на которую ориентируются в ФРС, – показал рост с 3,8% в апреле до 4,1% в мае.
На июньском заседании Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) ФРС в четвертый раз подряд оставил ставку без изменений. В мае ФРС возглавил Кевин Уорш, которого продвигал Дональд Трамп в надежде, что тот начнет смягчать монетарную политику. Однако уже на первом заседании ФРС Уорш удивил финансовые рынки и Белый дом: он отказался давать собственный прогноз по ставке, прервав устоявшуюся с 2012 года практику, а также пообещал пересмотреть практику предоставления прогнозных ориентиров (forward guidance). Новый глава Федрезерва заявил, что намерен сохранить независимость от Трампа. Добавим, что Уорш убежден, что внедрение ИИ позволит увеличить производительность труда, а это запустит дезинфляционный процесс в экономике США.
В еврозоне инфляция по итогам июня составила 2,8%, замедлившись с майских 3,2%. Тормозили инфляцию цены на топливо, которые за месяц выросли, но заметно меньшими темпами (8,5 против 10,8%). Ослабление ценового давления также зафиксировано в сфере услуг, непродовольственных товаров и продуктов питания, в результате чего базовая инфляция (без учета топлива и еды) снизилась до 2,4% по итогам июня против 2,6% месяцем ранее.
На июньском заседании управляющие Европейского центробанка повысили все три ключевые ставки на 25 базисных пунктов, доведя основную депозитную ставку до 2,25%, то есть впервые с 2023 года денежно-кредитная политика была ужесточена. Решение было единогласным, поскольку инфляция в еврозоне удерживается выше таргета в 2% четвертый месяц подряд.
Европейский регулятор ухудшил макроэкономический прогноз: согласно базовому сценарию, инфляция в еврозоне составит 3,0% в этом году с последующим снижением до 2,3% в 2027-м. Прогноз по росту ВВП на 2026 год сокращен до скромных 0,8% с ускорением до 1,2% в следующем году. После возобновившихся во второй декаде июля ударов США по территории Ирана и ответных действий Тегерана растет вероятность реализации негативного сценария ЕЦБ, при котором цены на нефть в III квартале 2026 года могут подскочить до $122 за баррель (по состоянию на 23.07.2026 сентябрьские фьючерсы на Brent торговались на уровне $97,5 за баррель).
Большинство экономистов, опрошенных Reuters (52 из 74), не ожидают повышения ставок на предстоящем заседании ЕЦБ 24 июля, но допускают вероятность ужесточения ДКП к концу года. Издание добавляет, что регулятор занял выжидательную позицию, учитывая неудачные решения в прошлом: если в 2011 году Центробанк резко повысил ставки на фоне скачка цен до $123 за баррель, то в 2022-м ЕЦБ, наоборот, промедлил с ужесточением ДКП, вынудив себя затем повышать ставки агрессивно.
В Китае инфляционный фон остается стабильным. Годовая инфляция в июне замедлилась до 1,0 против 1,2% в мае. Инфляцию тормозило решение государства сдерживать цены на топливо – они были снижены на 18,5% за период с марта по июнь. Также фиксируется сезонное снижение цен на продтовары (–1,6% г/г в июне).
Народный банк Китая (НБК) на последнем заседании, состоявшемся в середине июля, оставил параметры денежно-кредитной политики на прежнем уровне: базовую ставку по кредитам сроком на год (LPR1Y) на уровне 3%, а по кредитам сроком на пять лет (LPR5Y) – 3,5%. Мандат НБК отличается от большинства современных центробанков: китайский регулятор не обязан напрямую обеспечивать стабильность цен или занятости, а делает это через поддержание экономического роста и стабильного обменного курса.
После уверенного старта в начале года накопленный рост ВВП за январь – июнь 2026 года замедлился до 4,7% в годовом исчислении с 5,0 по итогам I квартала. В конце июля состоится заседание Политбюро КПК Китая, где одним из главных вопросов повестки станет стимулирование экономики. Глобальные инвесткомпании ожидают, что по его итогам правительство КНР активизирует меры поддержки.
В экономике России после украинских атак на нефтеперерабатывающую инфраструктуру проинфляционным фактором стали цены на бензин, которые по итогам июня подскочили на 19,9% г/г, в результате темпы потребительской инфляции достигли максимума с начала текущего года – 6,0%. Проинфляционный вклад также вносит экспансивная фискальная политика. Колоссальные государственные расходы непрерывно накачивают экономику ликвидностью, стимулируя внутренний спрос в условиях дефицита производственных мощностей.
Тем не менее ЦБ РФ продолжал начатый в мае 2025 года цикл снижения ставки. В рассматриваемый период (с конца апреля по середину июля) российский регулятор дважды отпускал ключевую ставку: на 50 базисных пунктов в апреле и на 25 базисных пунктов в июне, доведя ее до 14,25%. По итогам июньского заседания глава российского Центробанка Эльвира Набиуллина подчеркнула, что в ближайшем будущем монетарные условия останутся жесткими. Причиной выступает рекордно низкий уровень безработицы (2,1% в мае 2026 года), в результате чего зарплаты растут быстрее, чем производительность.
Ситуация в Казахстане
В последние три месяца Нацбанк РК снизил ставку один раз из двух возможных, но сразу на 100 базисных пунктов, до 17,0%. На смягчение денежно-кредитной политики наш регулятор пошел впервые с октября 2025 года. Очередное решение по ставке Комитет по денежно-кредитной политике НБ РК примет в пятницу, 23 июля.
В каких макроэкономических условиях состоится очередное заседание по ставке? По итогам июня композитный показатель потребительских цен снизился до 10,3% г/г, достигнув минимального значения за последние 15 месяцев. Основной вклад в общее замедление внес продовольственный компонент: по итогам июня темпы роста в этом сегменте опустились до 10,4%, тогда как с сентября 2025-го по февраль 2026-го они в среднем находились на уровне 13,1%. Основная причина – сезонное снижение цен на овощи (–11,9%). Также на относительно низком уровне находятся темпы роста цен на платные услуги – по итогам июня они выросли на 9,0%, тогда как с августа 2025-го по январь 2026-го росли темпами в 12–15%. В этом сегменте значительно снижение тарифов на холодную воду (–40,8%). Вместе с тем продолжают оказывать давление на инфляцию цены на непродовольственные товары (+11,7% по итогам июня).
Важная деталь: инфляция замедляется на фоне достаточно высоких темпов роста экономики РК. Динамика краткосрочного экономического индикатора сигнализирует о постепенном ускорении выпуска в ключевых отраслях казахстанской экономики: при общем показателе на уровне 5,1% такие отрасли, как строительство (+15,2%), электро- и газоснабжение (+10,5%) и обрабатывающая промышленность (+9,8%), продемонстрировали опережающий рост в первом полугодии текущего года.
Принимая решение о ставке, казахстанский регулятор, вероятно, будет ориентироваться и на курс доллара. Официальный обменный курс за июнь в среднем составил 488 тенге за доллар, хотя к началу третьей декады июня он вновь снизился до 470 тенге. Напомним, республиканский бюджет на 2026 год сформирован исходя из следующих базовых параметров: среднегодовая цена на нефть – $60 за баррель, расчетный курс – 540 тенге за доллар. И несмотря на то, что цены на нефть заметно выросли после конфликта США и Ирана, до $85 за баррель в июне (с январских $67), Казахстану, который в прошлом году увеличил мощности по добыче нефти на дополнительные 12 млн тонн, пока не удается воспользоваться благоприятной конъюнктурой. В начале текущего года к проблемам, вызванным украинскими атаками на находящиеся в РФ объекты КТК, добавился пожар на трансформаторах в Тенгизе. Поэтому производственные результаты нынешнего года заметно хуже: добыча нефти по итогам первой половины 2026-го сократилась на 8,4% (до 45,6 млн тонн). Соответственно, Казахстан за первые пять месяцев 2026-го сократил объем экспорта нефти на 5,2% в годовом выражении, а экспортная выручка при этом упала на 14%.
В этих условиях казахстанские эксперты и участники финансового рынка не считают, что Нацбанк РК пойдет на ужесточение монетарной политики. В своем июльском обзоре Ассоциация финансистов Казахстана (АФК) указывает, что после более существенного, чем ожидал рынок, снижения базовой ставки сразу на 100 б. п. в июне и одновременного усиления отдельных проинфляционных рисков больше половины участников июльского опроса (53%) ожидают от НБ РК сохранения ставки на уровне 17,0%.
Но и для снижения ставки пространство есть: 47% респондентов АФК допускают дальнейшее смягчение ДКП со снижением базовой ставки до 16,75%. «Такой сценарий, вероятно, основан на продолжающемся замедлении годовой инфляции, снижении инфляционных ожиданий, сохранении высоких реальных процентных ставок и охлаждении внутреннего спроса», – говорится в документе. На фоне укрепления курса нацвалюты и признаков постепенного ослабления инфляционного давления в экономике ассоциация пересмотрела свой прогноз по базовой ставке вниз: эксперты ожидают, что показатель через год составит 14,75%, хотя ранее он прогнозировался на уровне 15,75%.
Еще одна важная деталь. На фоне усилий правительства по запуску нового инвестиционного цикла Казахстан с начала года входит в десятку мировых лидеров по уровню реальной процентной ставки – показателю, который указывает на степень жесткости монетарной политики.
