Национальная горнорудная компания полностью избавилась от заемных средств и привлекла на свои проекты стратегических инвесторов. Kursiv Research анализирует годовую аудированную финансовую отчетность казахстанских национальных компаний за 2025 год.
Активы
«Тау-Кен Самрук» завершил 2025 год ростом активов на 11%, при этом в абсолютных значениях показатель достиг отметки 1,0 трлн тенге. ТКС стал восьмой по счету портфельной компанией ФНБ «Самрук-Казына», размеры которой достигли триллионной отметки.
В отличие от других портфельных компаний ФНБ, чьи активы бурно росли за счет увеличения объема основных средств, у ТКС капитальные активы по итогам года даже сократились на 5%, до 117 млрд, а в целом долгосрочные активы подтаяли на 1%, до 765 млрд.
В 2025-м «Тау-Кен Самрук» начал сделки, результаты которых сказались на отчетности компании в следующем году. Во-первых, были заключены соглашения о продаже доли в вольфрамовом проекте «Северный Катпар». В мае 2026-го ТКС, по собственной информации, уступил 70% контроля в «Северном Катпаре» американской Cove Capital, которую связывают с сыновьями действующего президента США Дональда Трампа. Сумма сделки по месторождению, концентрирующему, если верить оценке и отраслевым ресурсам, 2,5% разведанного мирового вольфрама, составила $115 млн, или 58 млрд тенге. Возможно, стоимость доли ТКС могла быть и выше, но за пять лет нацкомпания не стала продвигаться дальше оценки и технико-экономического обоснования. Содержание триоксида вольфрама в руде (0,23%) по глобальным меркам бедное.
В отчетности за 2025-й ТКС сообщает о заключении договора купли-продажи свинцово-серебряного СП «Алайгыр» за 350 млн тенге, покупатель – китайская Zhekuang Heavy Industry Co., Ltd., действующая через «дочку» Hainan Changxing. Переход собственности должен был состояться, согласно китайским данным, после погашения задолженности «дочки» перед материнской компанией в 29 млрд до конца апреля 2026-го. Однако в неаудированной отчетности ТКС за первое полугодие 2026-го и «Алайгыр», и «Северный Катпар» числятся на 100% принадлежащими «Тау-Кену».
Ничего удивительного в самом факте продажи компаний – операторов месторождений ТКС нет. Поиск, подготовка и развитие новых проектов до стадии продажи рыночному стратегическому инвестору – ключевая функция национальной горнорудной компании, которая декларировалась при ее основании.
Проект, который ТКС реализует самостоятельно – свинцово-цинковое месторождение Шалкия, – в минувшем году продолжал наращивать издержки и убытки: согласно отчетности «ШалкияЦинк ЛТД», в течение прошлого года компания получила 12 млрд убытка, оттоки кеша на инвестиции увеличились с 11 до 28 млрд. После расторжения договора о финансировании со стороны Европейского банка реконструкции и развития ТКС финансирует проект самостоятельно, предоставляя займы или расширяя капитал предприятия.
Главная проблема Шалкии – проект затянулся, и в результате этого появляются дополнительные обязательства. Высшая аудиторская палата проверила возмещение исторических затрат и установила отклонения в 2 млрд тенге, которые нацкомпания в полном объеме признала как оценочное обязательство (резерв). Еще 5 млрд резерва висит на обязательствах по другой «дочке» – Масальскому ГОК: проект забуксовал больше пяти лет назад.
Горнорудная нацкомпания наращивает инвестиции в основной капитал, но их объем все еще скромен в масштабах ее оборотов: в 2025-м оттоки денежных средств на инвестиционную деятельность выросли в 2,3 раза – с 12 до 28 млрд, при этом соотношение Capex/выручка осталось на уровне 1%.
Куда заметнее внеоборотных росли оборотные, или текущие, активы «Тау-Кен Самрука». На конец года они увеличились на 85%, до 235 млрд. Дебиторская задолженность выросла на 53%, до 23 млрд, запасы – на 50%, до 30 млрд, кроме того, в короткой части активов появились инвестиционные ценные бумаги на 18 млрд. Их полная структура в отчетности не раскрывается, но в пояснительной записке речь идет о номинированных в долларах облигациях иностранных и казахстанских эмитентов.
В денежных средствах и эквивалентах представлено 142 млрд, или около 60% текущих активов и 14% активов совокупных. Сформировав активы в ГЦБ, в 2025-м ТКС начал активнее использовать механизм обратного репо: к концу года на балансе в структуре денежных средств эта статья занимает 60%, в конце 2024-го таких ликвидных активов у нацкомпании не было. За год процентный доход по этим операциям составил 0,6 млрд. С 20 млрд тенге до 0,2 сократился объем инвалютных средств на краткосрочных вкладах.
Как организация со свободным кешем, ТКС регулярно помогал материнской и сестринским компаниям, а также наряду с другими портфельными структурами ФНБ участвовал в спасении банков. С 39 до 18 млрд сократился размер вклада в «Казпочте». На балансе нацкомпании остаются 0,1%-ные бумаги Alatau City Bank, которые были приобретены в 2019-м в ходе стабилизации бывшего Цеснабанка.
Источники финансирования
Если другие портфельные компании ФНБ накапливали долги, то «Тау-Кен Самрук» практически полностью их высушил. Наращивание активов было обеспечено исключительно ростом капитала, который по итогам 2025-го составил 869 млрд (+14% г/г). Нацкомпания третий год подряд не выплачивает дивиденды, что обеспечило ей радикальное увеличение нераспределенной прибыли до 174 млрд (хотя еще в 2023-м фиксировался нераспределенный убыток в 23 млрд).
Обязательства ТКС сократились на 6%, до 131 млрд, в составе которых 87 млрд (–7% г/г) – долгосрочные обязательства и 44 млрд (–2%) – краткосрочные. В короткой части львиную долю – 32 млрд (+88%) – занимает кредиторская задолженность (увеличилась из-за роста оборотов аффинажного бизнеса). В длинной – 72 млрд (–8%) – выпущенные долговые обязательства. У компании в пассивах второй год нет долгосрочных займов, к концу 2025-го испарились и займы текущие.
Пока у компании достаточно средств для финансирования проектов развития даже с учетом долгосрочных проектов. Общая сумма законтрактованных обязательств в разрезе рабочих программ месторождений – 164 млрд тенге, две трети из которых приходится на Шалкию (109 млрд тенге под обязательства до 2047 года).
Выручка и финансовый результат
Объем реализации ТКС по итогам 2025-го вырос на 54% и достиг 1,9 трлн. Почти вся производственная деятельность сосредоточена на одном проекте – аффинажном заводе Tau-Ken Altyn. Единственный в РК аффинажный завод реализует продукцию (слитки с содержанием золота 99,99%, а также золотые гранулы) единственному покупателю – Нацбанку РК. По итогам 2025-го продажи в физических объемах выросли на 9%, до 33 тонн. Значительную часть прироста выручки, вероятно, обеспечило глобальное золотое ралли: если в декабре 2024-го унция золота стоила $2,6 тыс., то спустя 12 месяцев – $4,3 тыс.
Однако как переработчик ТКС функционирует на экстремально низкой марже: себестоимость производства съела 99% выручки, валовая прибыль аффинажного гиганта составила лишь 14 млрд тенге, однако этого хватило, чтобы увеличить операционную прибыль группы до 10 млрд (+67% г/г).
Высокий уровень рентабельности «Тау-Кену» обеспечивают поступления от ассоциированных активов. Доля в «Казцинке» принесла ТКС $238 млн (124 млрд тенге) дивидендов, выплаченных в 2025-м. Доля в Tau-Ken Temir сгенерировала в 2025-м 4 млрд убытка. Итоговые чистые поступления от ассоциированных компаний составили 117 млрд. С учетом возросшего дохода от финансовой деятельности чистая прибыль нацкомпании в 2025 году составила 123 млрд (+76% г/г).
Благодаря тому, что материнская компания с 2022 года не изымает дивиденды, ТКС удается постепенно наращивать чистый кешфлоу, который в 2025-м увеличился на 13%, до 61 млрд. Однако свободный денежный поток компании пока по-прежнему отрицателен. Это значит, что нацкомпания все еще не генерирует достаточно денег для того, чтобы быть устойчиво рентабельной.
Взаимодействие с ФНБ
Модель отношений «Самрук-Казыны» и «Тау-Кен Самрука», несмотря на то что в ней присутствует дивидендная история, заметно отличается от кейсов «Казатомпрома» или KEGOC. Горнорудная нацкомпания больше напоминает молодого рантье, которому родители оставляют ровно столько денег, чтобы он сводил концы с концами, занимаясь какой-то низкооплачиваемой, но престижной работой.
Фонд и сам подбрасывает «дочке» денег: в 2024 году выкупил долларовые облигации ТКС на 83 млрд тенге (с учетом дисконта), которые нацкомпания частично (12 млрд) погасила в 2025-м. В прошлом году ФНБ был погашен остаток по старому займу на 10 млрд.
В минувшем году ТКС получил от материнской структуры по 100% контроля в геолого-разведочных компаниях «Акмолит», «Топаз-НС» и «Мархит». Все приобретения потянули на 0,5 млрд, которые были оплачены за счет выпуска 10 акций нацкомпании. «Топаз-НС» в том же году был перепродан за 127 млн, была зафиксирована прибыль по сделке в 91 млн. Но масштаб этих операций скромен на фоне размера дивидендов или оборотов аффинажного бизнеса.
«Тау-Кен Самрук» – не столько рыночная компания, как большинство других портфельных структур ФНБ, сколько институт развития геологической отрасли РК. Основной риск ТКС в том, что сочетание мандата на низкорентабельные горнорудные проекты и большой дивидендной подушки открывает возможность для реализации финансовых схем, итогом которых может стать приватизация прибыли и национализация убытков.
Судя по тому, что правительство РК в прошлом году включило ключевые производственные активы ТКС – Tau-Ken Altyn и Шалкию – в список на приватизацию в горизонте 2027–2029 годов, конечный собственник горнорудной нацкомпании видит наиболее ценной функцию агрегатора проектов, а не оператора на стадии их промышленной эксплуатации.
В следующем материале серии – обзор итогов 2025 года для «Казпочты», Samruk-Kazyna Construction и крупного обособленного актива фонда ПГУ «Туркестан».
