Kursiv Research завершает серию материалов с анализом итогов 2025 года для крупнейших нацкомпаний РК, подготовленным на базе их аудированной годовой финансовой отчетности. В последнем материале серии – результаты «Казпочты», Samruk-Kazyna Construction и нового актива фонда ПГУ «Туркестан».
«Казпочта»
Национальный оператор почтовой связи вернул себе девятую строчку в топ-10 крупнейших портфельных компаний «Самрук-Казыны». И это несмотря на то, что в 2025-м активы «Казпочты» сократились на 10%, до 362 млрд.
Последние годы в структуре активов «Казпочты» текущие активы превалируют над долгосрочными. Снижение совокупного показателя связано с сокращением короткой части активов: по итогам 2025-го текущие активы почтового оператора упали на 14%, до 287 млрд, из-за того, что на 23% (до 207 млрд) уменьшился объем денежных средств в распоряжении компании.
Причина подобных метаморфоз в структуре баланса «Казпочты» тривиальна. Почтовый бизнес нацкомпании убыточен: по итогам минувшего года компания в очередной раз получила валовой убыток до учета процентных доходов в 4 млрд (выручка выросла на 9%, до 68 млрд, себестоимость реализации сократилась на 1%, до 81 млрд). Этот убыток был перекрыт чистыми процентными доходами, которые в прошлом году составили 9 млрд.
У «Казпочты» есть лицензии на проведение отдельных банковских и брокерско-дилерских операций, она исторически привлекала средства вкладчиков, но несколько лет назад в список клиентов вошли нацкомпании, которые размещали средства в «Казпочте», а почтовики перераспределяли их в финансовые активы, зарабатывали на этом и перекрывали убытки от основной деятельности.
Последние несколько лет в списке таких клиентов нацкомпании были «КазМунайГаз» (42 млрд на конец 2025-го), КТЖ (25 млрд), «Казахтелеком» (15 млрд), Samruk-Kazyna Construction (9 млрд), а также QazaqGaz и «Тау-Кен Самрук». В структуре совокупных обязательств компании (323 млрд тенге, –11% г/г) клиентских денег в общей сложности 77% (248 млрд, –19% г/г). В основном это депозиты со срочностью до года.
Поэтому и активы для размещения «Казпочта» подбирала в основном короткие: обратное репо (статья занимает почти 75% от всего объема денежных средств), а также инвестиционные ценные бумаги, представленные облигациями Минфина РК и американскими трежерис.
Однако с учетом общих и административных расходов, нетто-расходов от курсовой разницы компания по итогам года все же получила операционный убыток, а чистый доход благодаря экономии на подоходном налоге оказался слабо положительным: 246 млн тенге – втрое меньше, чем годом ранее.
Возвращаясь к балансовому отчету «Казпочты»: критических показателей в нем несколько. Объем основных средств за год сократился на 20%, до 33 млрд, из-за износа, реклассификации и обесценения недвижимого и движимого имущества почтовиков. Дебиторская задолженность выросла на 63%, до 13 млрд, как за счет расширения объемов деятельности, так и из-за задержек по возмещению затрат на доставку пенсий в сельские районы.
И если проблема с дебиторкой – это вопрос расчетов с Нацбанком, которые все-таки были проведены, то стремительное сокращение основных средств – серьезная проблема: соотношение капзатрат «Казпочты» и ее выручки составило по итогам 2025 года 4%, что вдвое меньше, чем годом ранее и в среднем для этой компании.
Это наряду с отрицательными кешфлоу от операционной деятельности и свободным денежным потоком ставит под вопрос долгосрочную бизнес-модель «Казпочты» как почтового оператора. Выделяемые государством субсидии не покрывают операционный убыток. Обороты инвестиционной деятельности, которые позволяют нацкомпании сводить концы, недостаточны для развития компании как бизнеса с сильным финансовым ядром. Вкладчики «Казпочты» – ее сестринские компании, а сама схема с их вкладами больше похожа на операцию по спасению почтового оператора, чем на диверсификацию бизнеса.
«Казпочте» необходим инвестор, который сумеет органично вписать ее почтовые активы в свой бизнес, каким-то образом связанный с курьерской доставкой по Казахстану. Обязательно ли этим инвестором должно стать государство? Действующий закон «О почте», устанавливающий рамку требований к национальному оператору, фиксирует его обязательство обеспечивать универсальные услуги почтовой связи, но не форму собственности оператора. «Казпочта» несколько раз попадала в списки на приватизацию (в том числе в хронологически последний, закрепленный постановлением правительства), но до разгосударствления дело так и не дошло.
А пока частного инвестора не нашли, фонд помогает почтовой «дочке» напрямую. В пассивах компании 5-летние облигации на 7 млрд, выкупленные ФНБ. Срок погашения по этому займу, выданному в 2019 году, подходил к концу в 2024-м, но был продлен еще на пять лет по ставке, равной БС НБ РК плюс 1%. В прошлом сентябре срочность и ставку по займу вновь изменили: «Казпочта» должна погасить его в 2033 году, ставка льготная – 6%. Причем погашение процентных платежей перенесено на конец срока действия займа.
В октябре ФНБ «Самрук-Казына» выделил «Казпочте» 1,3 млрд под 0,01% годовых на год. В декабре фонд выкупил размещение 3-летних юаневых бондов почтовиков в эквиваленте 26 млрд тенге по ставке LPR1Y плюс 120 б. п. (4,20% на момент размещения). Дивиденды в течение 2024-го компания не платила.
Samruk-Kazyna Construction
Еще одной портфельной компанией ФНБ, потерявшей значительную часть активов в 2025 году, стала Samruk-Kazyna Construction. Объем активов компании, отвечающей за реализацию строительных проектов, рухнул с 565 до 115 млрд (–80% г/г).
Такое сокращение размера активов не связано с проблемами в деятельности SKC. Подошел к концу нацпроект «Комфортная школа» на 2023–2025 годы (к концу реализации переименован в «Келешек мектептері»), который и поднял компанию на 9-е место в топе ФНБ.
В течение трех лет по линии SKC, которая выступала дирекцией (де-факто оператором) проекта, было построено 208 школ на 217 тыс. мест (согласно годовому отчету компании, на конец 2025-го общий объем введенных по проекту ученических мест составил 203 тыс.). Объем средств, которые в ходе реализации нацпроекта пропустила через себя компания, – около 1,4 трлн тенге.
К концу 2025-го из баланса компании выбыли 450 млрд активов и обязательств по агентским соглашениям, но у SKC еще оставались договоры агентского характера на выполнение строительных работ и услуг по нацпроекту на 136 млрд тенге, а также деньги на контрольном счете наличности в Минфине – 21 млрд.
Обороты компании, и без того небольшие по меркам портфельных компаний ФНБ «Самрук-Казына», в 2025 году упали с 21 до 15 млрд тенге из-за сокращения выручки от технадзора и управления нацпроектом. При этом компания остается достаточно эффективной: чистая прибыль – почти 7 млрд тенге, что по уровню рентабельности продаж ставит ее на один уровень с «Казатомпромом». В течение 2025-го SKC выплатила ФНБ 4 млрд дивидендов за предыдущий год, что составляет около 40% объема чистой прибыли за 2024-й.
Роль Samruk-Kazyna Construction в структуре холдинга, несмотря на то что специфика реализуемых компанией проектов периодически меняется, остается прежней: это оператор строительных проектов ФНБ и правительства, госструктура, которая может взять на себя работу с проектировщиками, строителями и реализовать проект под ключ, параллельно инициируя поправки в отраслевые нормы. Было бы финансирование.
Как оператор проектов SKC не фокусируется только на школах. Формально вот уже несколько лет в доверительном управлении у строительной компании находится ПГУ «Туркестан». По актуальному договору нацкомпания управляет проектом на период проектирования, строительства и до выхода объектов станции на проектную мощность (1000 МВт). Однако в отчетности SKC за 2025 год подчеркивается, что по состоянию на конец года контроль над этим активом к компании не перешел. Об истории этого проекта, ставшего крупной портфельной структурой ФНБ, и пойдет речь дальше.
ПГУ «Туркестан»
Проект электростанции на базе парогазовой установки на 1000 МВт, призванной сократить дефицит генерирующих мощностей на юге страны и маневренной мощности в рамках всей национальной энергосистемы, был начат в 2022 году, когда созданное еще в 2011 году ТОО PVH Development ориентировали на реализацию проекта со строительством ПГУ, а затем переименовали в «ПГУ «Туркестан». В 2025-м проект оценивался в 800 млрд тенге.
На конец 2025 года, когда еще шла инвестиционная фаза проекта, объем активов ПГУ по балансу составил 457 млрд тенге (+15 г/г). Как у любого строящегося предприятия, в структуре активов три основных компонента. Первый – введенные основные средства (213 млрд, троекратный рост за год). Второй – авансы подрядчикам и поставщикам (217 млрд, –2% г/г). Эти средства агрегировали подрядчики проекта: корейская Doosan Enerbility Co. Ltd с 148 млрд тенге авансов, Bazis Construction с 52 млрд, а также «Алия Сервис» и «Электромонтаж» (по 9 млрд). Третий – деньги в кассе, предназначенные для стройки.
Однако с тех пор состав подрядчиков изменился. Из отчетности ПГУ за 2025 год следует, что уже в феврале 2026-го «компания подписала соглашение о смене подрядчика по ЕРС-контракту на строительство электростанции с ТОО Bazis Construction на ТОО Integra Construction KZ». Старый подрядчик уступил все свои права и обязанности по проекту новому.
Сейчас на ПГУ висит 373 млрд обязательств, из которых 275 млрд – два долгосрочных займа у Народного банка по плавающим ставкам (БС НБ РК плюс 2,5% и ставка по бондам плюс 2%). Банк развития Казахстана одобрил заявку на финансирование проекта, однако в отчетности 2025 года эти обязательства не фиксируются. Остаток по обязательствам капитального характера составляет 293 млрд, и компания подчеркивает, что обязательства подлежат исполнению в период с 2023 по 2027 год. В минувшем марте министр энергетики Ерлан Аккенженов упоминал ПГУ «Туркестан» в списке проектов, чьи мощности планировалось ввести в 2026 году.
Samruk-Kazyna Construction возникла в истории проекта в сентябре 2022-го, когда ФНБ решил передать 100% в ПГУ в доверительное управление SKC за фиксированную ежеквартальную оплату, но в мае 2024 года фонд передал пакет в «Самрук-Энерго». В сентябре 2024-го актив опять передали в SKC, но уже без уплаты вознаграждения. По состоянию на начало 2026-го на основной площадке завершено проектирование, осуществлена поставка оборудования, строительно-монтажные работы закончены на 16%.
«Отставание проекта от графика связано с аннулированием ранее полученного положительного заключения государственной экспертизы из-за завышенной стоимости оборудования, изменением состава консорциума, введением в состав консорциума ТОО Integra Construction KZ», – отмечается в годовом отчете SKC за 2025 год.
В этом документе SKC также указывает, что до конца этого года на ПГУ должны завершить работы по строительству внешних электросетей для обеспечения выдачи мощности, завершить проекты по водоснабжению и выдать первую мощность.
Дальнейшая судьба ПГУ «Туркестан» зависит от стратегии развития проекта после его выхода в эксплуатационную фазу. С одной стороны, логично передать его на баланс «Самрук-Энерго» – нацкомпании, сосредоточившей у себя в портфеле все генерирующие мощности, чьим конечным собственником является государство.
С другой – экономика проекта в значительной степени будет зависеть от долгосрочных тарифов на электроэнергию и мощность, которые сможет предложить единый закупщик. Если уровень тарифа действительно будет обеспечивать фиксированную операционную маржу электростанции и возврат инвестиций в течение заявленных 15 лет, поучаствовать в проекте может и частный инвестор.
Это завершающий материал серии аналитических статей с обзором результатов ФНБ «Самрук-Казына» и портфельных компаний фонда по итогам 2025 года. С открывающим серию текстом можно ознакомиться здесь.
