Трансформация рынка госдолга РК: как Минфин меняет валютную структуру заимствований

Главное

• Доля инвалютных бондов, размещенных на казахстанских фондовых площадках, в 2025 году составила 47%, столько же и за неполные 8 месяцев 2026 года
• Вес инвалютных размещений Минфина в последние годы достигал 38% 

Kursiv Research переходит к детальному рассмотрению выпусков облигаций ключевых эмитентов на отечественном фондовом рынке в последние 5 лет – период, в который он начал трансформацию от почти целиком тенгового к тенгово-долларово-юаневому. 

Какова структура эмитентов долга фондового рынка РК 

В предыдущем материале Kursiv Research фиксировал пиковое значение доли нерезидентов в казахстанских государственных ценных бумагах (ГЦБ), в этом объектом анализа будут выпуски долговых ценных бумаг на обеих казахстанских фондовых площадках – Казахстанской фондовой бирже (KASE) и Астанинской международной бирже (AIX), – размещенные в период с января 2020 по август 2026 года, параметры размещения которых отражены на сайтах бирж. Из списка были исключены госбонды иностранных правительств, инвалютные обязательства пересчитаны в тенге по курсу на соответствующую дату. 

Согласно этим подсчетам, совокупный объем размещения долга на KASE и AIX по итогам 2025 года превысил 26 трлн тенге, что на 26% меньше 2024-го. Это значение важно указать, но судить по нему об отечественном рынке ценных бумаг не стоит. От 20 до 70% этого объема (в 2025 году – 6,6 трлн, или 25% всего размещения), в зависимости от года, приходится на краткосрочные (как правило, 28-дневные) ноты НБ РК – инструмент управления ликвидностью в масштабах рынка.

В моменте объем нот в обращении в последние несколько лет не превышал 2 трлн тенге, а большую часть периода находился в диапазоне 0,5–1,0 трлн тенге. В течение 2026 года объем выпуска нот НБ РК заметно сократился, при этом объем в обращении в отдельные месяцы достигал 1,7 трлн. Увеличение объема нот в обороте связано с корректировкой набора инструментов НБ РК, который с начала 2026 года увеличил лимит по месячным нотам до 1,0 трлн, а также приступил к выпуску 3-месячных нот с лимитом 0,5 трлн.

Минфин РК – исторически второй по обороту и первый по значимости эмитент казахстанского рынка долговых ценных бумаг – в последние 5 лет выпускал средне- и долгосрочный долг. В 2025 году объем размещения ГЦБ МФ РК составил 6,6 трлн тенге, обеспечив 25% всех размещений рынка.

На международные финансовые организации пришлось 2% объема размещений в 2025 году, на квазигосударственные компании – 26%, на частный корпоративный сектор – 21%. К последним двум группам эмитентов мы еще вернемся с подробным анализом в следующих материалах серии. 

До 2023 года до 80% всех размещений долга на казахстанских фондовых площадках по номиналу были тенговыми. В 2024-м на фоне высокого значения реальной базовой ставки НБ РК и укрепления казахстанской валюты все большим интересом эмитентов стали пользоваться инвалютные бонды: по итогам 2025 года таких в структуре размещений было уже 37%, большая часть – долларовые бумаги. Детальному разбору размещений этих эмитентов будет посвящено несколько материалов, а пока сконцентрируемся на эмиссии бондов Минфина РК. 

В каких валютах номинирован правительственный долг РК

Последние годы были периодом, когда Минфин вслед за рынком сначала сильно качнуло в тенговые инструменты, а затем – в инвалютные. В ковидном 2020 году в структуре всех размещений ГЦБ доля тенговых составляла 78%, но уже спустя три года, в 2023-м, на фоне снижения базовой ставки едва ли не все размещения долга Минфина на KASE и AIX были тенговыми.

В 2024-м лодку долга прибило к инвалютному берегу: инвалютных займов было уже 24% – все они долларовые. Следующий год обновил рекорд: в структуре размещений Минфина займов в долларах оказалось 32%, еще 6% были номинированы в евро. 

Неполные 8 месяцев 2026 года показали некоторое охлаждение тренда: всего 10% размещений долга по объему были номинированы не в тенге. Но и не в долларах или евро, а в юанях. 

Нынешний год стал первым, когда в арсенале МФ РК появились юаневые бумаги: в конце минувшего мая правительство РК привлекло на AIX 3-летние бонды объемом 3,4 млрд юаней (244 млрд тенге по курсу на соответствующий период) с купоном в 1,90%. Для сравнения: доходность по бумагам китайского правительства с аналогичной срочностью в тот момент не превышала 1,40%. Именно они обеспечили инвалютный компонент в неполные 8 месяцев 2026 года.

Долларовая ликвидность, активно привлекавшаяся в минувшем году, также обходится правительству РК относительно дешево: от 4,41 до 5,50% за выпуски со срочностью от 5 до 10 лет. Для сравнения: доходность по соответствующим американским трежерис в эти же периоды, по данным FRED, составляла в среднем 3,90–4,30%. Средневзвешенная доходность размещенного госдолга в долларах сдвинулась с 6,50% в 2022 году до 4,92% в 2025-м. 

Как меняется срочность правительственного долга РК

Коррекция валютной структуры эмиссии ГЦБ делает инвалютные обязательства правительства не только в среднем дешевле, но и гибче. Средний срок до погашения долларовых бондов, размещенных в 2022-м, превышал 20 лет, а размещения 2024 и 2025 годов в среднем стали короче – 11 и 8 лет соответственно.

Тенговый долг Минфин, напротив, пытается, насколько это возможно, в условиях высокой базовой ставки НБ РК растянуть по срочности: если средневзвешенная срочность тенгового долга, выпущенного в 2022–2024 годах, составляла 4–6 лет, то выпуски 2025 и 2026 годов – 7 и 5 лет соответственно.

Заем в юанях, хотя и выглядит более коротким, позволяет привлечь средства по экстремально низкой (особенно на фоне стоимости тенге) ставке и диверсифицировать структуру госдолга. 

В следующем материале Kursiv Research проанализирует размещения на KASE и AIX субъектов квазигосударственного сектора.