ICM через биржу: как квазигоссектор финансирует сам себя, используя рынок капитала

Главное

• Казахстанские госхолдинги в последние два года резко нарастили объем размещений бондов, связанных с финансированием дочерних структур. 
• В 2025–2026 годах доля «внутренних» размещений от всего объема бондов по размещениям, представленным на KASE и AIX, по группе «Самрук-Казыны» составила 38%, по холдингу «Байтерек» – 32%. 

Анализ размещений облигаций квазигосударственных эмитентов на Казахстанской фондовой бирже (KASE) и Астанинской международной бирже (AIX) показал некоторые детали схем финансирования. 

Kursiv Research извлек из общей базы размещений сведения по двум крупнейшим государственным холдингам – ФНБ «Самрук-Казына» и НИХ «Байтерек» – и их портфельным компаниям. Нас интересовали выпуски материнских и дочерних структур, в которых прямо совпадают или схожи такие параметры, как валюта, дата размещения, срочность и ставка купона. 

С высокой степенью уверенности можно говорить, что такие зеркальные размещения – это часть схемы финансирования материнскими структурами дочерних компаний. Поскольку данными корпоративной отчетности подтверждается только часть операций, мы будем называть упоминаемые в материале компании вероятными держателями или эмитентами тех или иных выпусков облигаций. 

«Байтерек» 

Ключевой ориентир национального инвестиционного холдинга «Байтерек» в рамках утвержденного плана развития до 2033 года – «масштабное финансирование реального сектора», при этом за горизонтом 2029 года НИХ планирует начать поэтапное замещение бюджетного финансирования. 

Для крупной квазигосударственной структуры с кредитным рейтингом на уровне суверенного это означает более активное заимствование на фондовом рынке. «Байтерек» уже идет этим путем: за последние пять лет (2020–2025) объем капитала, привлеченного через размещение долговых ценных бумаг, фиксирующихся на балансе компании, возрос втрое – с 2,5 до 7,5 трлн. 

Но это консолидированные значения, включающие размещения дочерних структур вроде Банка развития Казахстана (БРК), Qazaqstan Investment Corporation (QIC), Аграрной кредитной корпорации (АКК) и ее «дочки» – «КазАгроФинанса». Непосредственно холдинг начал проявлять высокую активность на фондовом рынке в последние пять лет: из 63 выпусков бондов на KASE, проведенных с 2014 по 2025 год, только 11 относятся к периоду до 2020 года. 

По расчетам Kursiv Research, в последние три года (2024–2026) «Байтерек» standalone разместил на KASE и AIX облигации на 3,3 трлн тенге в тенговом эквиваленте. 

Холдинг привлекает капитал на биржах в том числе и для фондирования дочерних структур. Изучив период 2020–2026 годов (в 2026 году – данные за неполные восемь месяцев), мы отследили серию размещений «Байтерека», которые зеркалировались размещениями его дочерних и внучатых структур с аналогичной валютой и срочностью, а также с близким значением процентной ставки. 

Большая часть зеркальных размещений – тенговые. Объем выпусков этого «ядра» находится в диапазоне 50–100 млрд тенге, ставки – 11,50–18,30%. Зеркалируют эти размещения главным образом АКК, «КазАгроФинанс» и «дочка» БРК Фонд развития промышленности (ФРП). 

Есть в этом узком списке размещений и инвалютные: два 7-летних долларовых выпуска – января 2025-го и мая 2026-го, оба по $500 млн. Эти выпуски были отзеркалены QIC, с той лишь разницей, что «Байтерек» привлекал средства по 4,65 и 5,20%, а QIC – по 5,15 и 5,88% соответственно. В первом случае спред составил 0,50 п. п., во втором – 0,68 п. п., или 50 и 68 базисных пунктов. 

Спред между ставками размещения холдинга и «дочек» – это то, что объединяет тенговые выпуски «Байтерека» и зеркальные размещения его дочерних структур: по большинству зафиксированных кейсов тенговых выпусков он неизменно составляет 50 базисных пунктов. Исключение составляет размещение 15-летних бондов на 190 млрд тенге в январе 2024 года по ставке 13,00%, которое было отзеркалено ФРП, уже по ставке 13,15%. 

Большая часть упоминаемых размещений приходится на последние два года – 11 из 15 выявленных нами зеркальных размещений (если считать по материнским размещениям), два на 2021 год и по одному на 2020 и 2024 годы. 

В 2025–2026 годах «Байтерек» пропустил через себя по таким размещениям в общей сложности 1,4 трлн тенге. «Внутренние» размещения составили 32% всего суммарного объема размещений на KASE и AIX в указанный период. 

«Самрук-Казына» 

Холдинг «Самрук-Казына», как и «Байтерек», заметно нарастил объем размещений через фондовый рынок в последние годы. И часть этих размещений тоже носит признаки финансирования дочерних и зависимых компаний. В случае с ФНБ корпоративный центр выступает не только сам, но и действует через специальную дочернюю компанию – Bolashaq Investments LTD (контролирует через «Самрук-Казына Инвест»). 

Kursiv Research зафиксировал 10 размещений материнской структуры, которые были отзеркалены «дочками», и все они приходятся на период 2024–2026 годов. ФНБ привлекает долг в тенге, долларах, юанях срочностью от 3 до 15 лет, а затем, судя по всему, перераспределяет «дочкам» – иногда с минимальной маржой, иногда и вовсе без нее. 

Самый свежий кейс – размещение 15-летних тенговых бумаг под 1,00% на 60 млрд тенге 18.08.2026, которое было в тот же день отзеркалено размещением бумаг ТОО Kokshetau CHPP (имеется в виду Кокшетауская ТЭЦ) на AIX – та же срочность, тот же объем, но уже по ставке 0%. 

Байтерековское «правило» маржи в 0,50% по тенговым размещениям фонд, вероятно, соблюдал в последнем кейсе финансирования Экибастузской ГРЭС-2: в июле 2026-го «Самрук-Казына» размещал 15-летние бонды ровно в тех объемах и с той срочностью, что и его электроэнергетическая «внучка». Отличались ставки, да и те лишь на половину процентного пункта: если корпоративному центру деньги доставались за 1,00%, то электростанции – за 1,50%. 

Однако «правило 0,50%» работает с «Самруком» крайне ограниченно. Годом ранее зеркальные облигационные займы стоили ЭГРЭС-2 дороже: в два подхода ФНБ привлек за счет эмиссии 15-летних бумаг 105 млрд тенге под 3,50%, в этот же период станция на бумагах такой же срочности подняла 180 млрд, но уже по ставке 14,50%, спред составил 11 п. п. 

Как мы видим из кейсов «Самрука», не во всех случаях зеркальных размещений происходит точное совпадение сумм: 10.07.2026 фонд разместил 5-летний выпуск на 3,0 млрд юаней под 2,09%, одновременно с такой же срочностью разместили юаневые бонды «Кселл» и KT-Telecom (обе компании – «дочки» «Казахтелекома»), но уже по ставкам 4,20–4,50%, однако объем их выпуска едва превысил 1 млрд юаней. 

Когда в деле Bolashaq Investments, последовательность событий может быть обратной. В течение 2022 и 2023 годов нацкомпания КТЖ в ходе двух выпусков привлекла 337 млрд по 20-летним бумагам с купонными ставками 7,37 и 8,74%. В августе 2024 года два выпуска с аналогичной срочностью и объемом произвел Bolashaq: очень похоже на рефинансирование фондом обязательств железнодорожной «дочки» – источником финансирования Bolashaq Investments по этому размещению, как следует из ее отчетности, выступала материнская компания. 

Как и в случае с «Байтереком», наибольшая активность по таким размещениям ФНБ пришлась на 2025 и 2026 годы – 8 из 10 (если считать по материнским размещениям), еще два – на 2024-й. 

Чистый объем «внутренних» размещений «Самрука» и его «дочек» на KASE и AIX в 2025–2026 годах составил 1,1 трлн тенге. Если взвесить общую сумму таких размещений относительно всего объема в указанный период, окажется, что на них пришлось 38%. 

Почему финансируют друг друга? 

Модель финансирования, зафиксированная в ходе анализа размещений бондов субъектов квазигоссектора на казахстанских фондовых площадках, применяется «Самруком» и «Байтереком» с момента создания этих организаций. В финансовой литературе она называется внутренним рынком капитала (Internal Capital Market, ICM). И сама возможность применять эту модель является если не главным, то точно одним из самых сильных аргументов в пользу сохранения отечественных госхолдингов. 

Основные черты модели: 

• Ресурсы распределяет корпоративный центр.
• Корпоративный центр сохраняет права остаточного контроля, которые позволяют ему менять структуру проектов. 
• Перераспределение ресурсов происходит строго в рамках одной корпорации, холдинга или бизнес-группы. 
• Корпоративный центр имеет доступ к внутренней, непубличной операционной отчетности и коммерческим тайнам подразделений. 
• Инвестируются не только окупаемые проекты. 

Преимущества такой схемы раскрываются в февральском исследовании NBER об обязательствах внутри банковских холдингов на американском материале. Во-первых, это существенное снижение стоимости капитала для конечных заемщиков, поскольку внутренние займы стабильно дешевле внешних (корпцентр знает риски компании лучше, чем сторонний банк). Но экономия на стоимости финансирования возникает и в начале цепочки: холдинги, как правило, способны привлекать более дешевые деньги, чем их дочерние структуры. 

Во-вторых, модель позволяет амортизировать внешние монетарные, валютные и регуляторные шоки. Третье преимущество – централизация управления финансовыми рисками: внутри холдинга проще хеджировать процентные и валютные риски. 

Рисков у схемы несколько, но в контексте казахстанского квазигоссектора наиболее актуально замечание NBER: облегченный доступ дочерних структур к внутригрупповому финансированию может снижать дисциплину их менеджмента, стимулируя к принятию чрезмерных рисков и финансированию низкоэффективных проектов. Анализ NBER, опирающийся на статистику американских банков, фиксирует, что активное обращение к внутреннему рынку капитала связано с более высокими показателями просроченной задолженности (NPL) в будущем.

Зачем в этой модели биржи? 

Использование площадок KASE и AIX для реализации модели ICM – это прежде всего оптимизация налоговой нагрузки. 

Альтернативой выкупу облигаций является прямой внутригрупповой заем, по которому процентные платежи «дочки» – доход материнской структуры, который в итоге попадает в совокупный годовой доход, а последний в свою очередь облагается корпоративным подоходным налогом (КПН). 

По правилам как KASE, так и AIX доход от облигаций, выпущенных на этих площадках, не попадает в совокупный годовой доход и не облагается КПН. 

Важная деталь: прямой внутригрупповой заем не может вырасти в стоимости, при этом ценные бумаги могут быть реализованы на бирже, а доход от прироста их стоимости не будет обложен налогом.