Нацфонд РК становится все более тенговым

Главное: 

• Объем активов Национального фонда РК в валютном выражении по итогам 2025 года вернулся к уровню 10-летней давности.
• Доля валютных активов в структуре НФ подошла к очередному историческому минимуму – 87%. 

Kursiv Research ежегодно анализирует результаты главного суверенного фонда страны – Национального фонда РК – опираясь на отчеты Министерства финансов и Национального банка Казахстана. Этот материал основан на итогах 2025 года.

Активы Нацфонда

По итогам 2025 года НФ вырос в абсолютных показателях, достигнув объема совокупных активов в $73,8 млрд, или 23,4% ВВП. И если в абсолютных значениях такой объем (сравниваются значения по итогам декабря соответствующего года) приближает суверенный фонд к пиковому уровню 2014 года ($75,2 млрд), то структурный показатель – отношение к ВВП – оказался самым скромным с 2008 года. 

По итогам 2008-го объем активов НФ был сопоставим с 20,6% ВВП, по итогам 2025-го – с 23,4%. Средний с периода основания НФ уровень – 28,5%, а пик был достигнут в 2015-м – 63% ВВП.

Объемы всего Нацфонда в 2025-м стали больше на 8% в тенговом выражении и на 11% в валютном. Причина разницы динамик – укрепление тенге, который за 12 календарных месяцев прошлого года укрепился почти на 2%: если средний курс USDKZT по итогам декабря 2024-го составлял 519,65 тенге, то в декабре 2025-го – уже 511,46 тенге.

У Нацфонда две составляющие – валютная и тенговая. В минувшем году валютные активы НФ завершили год со значением  $63,9 млрд. Доля валютной составляющей, рассчитанной по активам, приведенным в долларовом выражении, составила 86,6%. Это исторический минимум с 2010 года. Сокращение инвалютной части продолжается вот уже три года подряд. В 2024-м объем валютных активов опустился с 91,3 до 88,8%. На пике, в 2012 году, валютные активы занимали 99,1% Нацфонда.

Тенговая компонента – ее объем сопоставим с примерно $9,6 млрд, или 13% совокупных активов НФ – представлена облигациями ФНБ «Самрук-Казына» и НИХ «Байтерек», а также ранее выкупленными миноритарными пакетами акций нацкомпаний – «КазМунайГаз» и «Казатомпром». Последние – по-видимому, зафиксированные в финансовой отчетности НФ РК как «акции без мандата» – за год на балансе прибавили в тенговом выражении 46%, их объем в активах на конец периода оценивается в 3,5 трлн тенге, что эквивалентно $6,9 млрд. 

Главный источник роста активов НФ – инвестиционный доход. По валютной части активов он вырос почти вдвое – с $4,6 до $8,7 млрд, в то время как расходы на трансферты сократились на 26% – до $8,2 млрд. 

Итоговый результат НФ в 2025 году – положительный: денег в фонд с учетом инвестдохода пришло больше, чем ушло, однако второй год подряд объем расходов превышает объем доходов от некогда главного источника – налоговых поступлений от нефтяного сектора. 

Всего за 26 лет существования Национального фонда объем использования НФ превышал прямые налоговые поступления от нефтяного сектора 9 раз, в том числе 7 раз – за последние 10 лет. 

Состояние НФ все больше зависит от искусства управляющего фондом и его инвестиционных команд.  

Структура портфеля Нацфонда

Валютная часть Нацфонда состоит из двух портфелей – стабилизационного и сберегательного. Задача первого – сосредоточить достаточный объем ликвидных средств и обеспечить доходность, сопоставимую с безрисковой ставкой денежного рынка США. Эти средства в краткосрочной перспективе должны быть переданы в виде трансфертов в госбюджет РК.

Объем стабилизационной части портфеля по итогам 2025 года составил $4,7 млрд, или 7,2%. Внутренняя структура этого портфеля состояла на 96% из кэша, на 4% – из ценных бумаг с фиксированной доходностью, в основном американских T-bills. Средства в стабилизационном портфеле оказываются посредством перевода активов из сберегательной части. Действующий минимально необходимый уровень активов стабилизационного портфеля – $5 млрд. 

Сберегательный портфель – основная часть валютных активов НФ, на которые приходится 93%, или $60,7 млрд. Это и есть тот самый «фонд будущих поколений», накопительная часть портфеля, которая, согласно Концепции управления активами Национального фонда РК до 2030 года, должна прирастать за счет поступлений от реализации невозобновляемых энергетических ресурсов, а также их преумножения за счет инвестиционного дохода.

На НФ в 2025 году продолжал действовать эффект от проведенной двумя годами ранее реформы, о которой Kursiv Research писал годом ранее: действовало т. н. «сбалансированное стратегическое распределение», при котором в сберегательной части портфеля НФ на облигации приходилось 60% активов, на акции – 30%, на золото и альтернативные инструменты – по 5%. За два года до этого данное распределение выглядело как 80:20:0:0.

По факту доля облигаций в сберегательном портфеле на конец 2025 года составила 53,3%, акций – 36,9%, золота – 6,7%, альтернативных инвестиций – 2,8%. 

Перераспределение в структуре активов в последние годы позволило существенно нарастить уровень доходности: по итогам 2025-го Нацбанк, управляющий НФ, отчитался о рекордной доходности в 15,09%. Годом ранее он получил 7,59%, в 2023-м – 11,38%. Для сравнения: средняя доходность НФ за последние 10 лет – 4,63%.

Два года получения более высокой доходности убедили власти страны продолжать двигаться к более риск-открытому портфелю. В конце марта 2026 года президент Касым-Жомарт Токаев указом внес поправки в Концепцию управления активами НФ: доля облигаций сокращалась до 50%, акций – росла до 35%, альтернативных инструментов – до 10%, а золота – оставалась на уровне 5%. Как видно из отчетов Нацбанка РК, управляющий двигался в направлении такого распределения еще в течение 2025 года. 

В последние два года Нацбанк фиксирует сверхдоходность (превышение результата инвестиционного управляющего НФ перед эталонным портфелем) и по стабилизационному портфелю (4,29% против 4,19% эталонного портфеля) из по сберегательному (16,08% против 16,00% эталонного портфеля). 

Из шести мандатов сберегательного портфеля НБ РК отражает эталонные портфели по четырем: облигации развитых и развивающихся стран, корпоративные облигации и глобальные акции. Положительное значение сверхдоходности достигнута лишь по двум – облигациям развитых стран и корпоративным облигациям. Доходность управляющих отклоняется от значений эталонных портфелей в пределах половины процентного пункта.  

Перспективы Нацфонда

Рост активов Нацфонда, происходящий одновременно с сокращением структурного показателя – доли активов суверенного фонда в соотношении с ВВП страны, отражает снижающуюся роль этого института в национальной экономике. 

Несмотря на это Нацфонд – все еще важная подпорка бюджета и значимая часть международных резервов страны, на которую устремлены взоры инвесторов и рейтинговых агентств. Повышение суверенного кредитного рейтинга Казахстана в августе аналитики S&P Global Ratings сопроводили замечанием, что «более строгие правила использования средств Нацфонда позволят Казахстану сохранить значительные буферы ликвидных активов».

По их ожиданиям, объем государственных ликвидных активов (депозиты правительства и внешние ликвидные активы НФ) стабилизируется на уровне 21% ВВП. «Такая стабилизация в значительной степени отражает снижение зависимости бюджета от трансфертов из Нацфонда», – указывается в сообщении S&P от 21 августа.

Под «снижением зависимости от трансфертов», о котором говорили аналитики S&P, с высокой вероятностью понимается временный отказ от целевого трансферта в госбюджет, который в 2021–2025 годах составлял до двух третей всего объема трансферта из Нацфонда в бюджет и достигал 2,7% ВВП. В 2025-м совокупный объем трансферта из НФ в бюджет составил 3,6% ВВП, в том числе 2,0% ВВП – целевой трансферт. 

На 2026 год Министерством национальной экономики РК был запланирован лишь гарантированный трансферт в размере 1,5% ВВП. На весь трехлетний прогнозный период (2026–2028) Минэк в сентябре прошлого года заложил одну и ту же сумму гарантированного трансферта – по 2,8 трлн тенге в год. На фоне растущей больше чем на 5% в год экономики 2,8 трлн должны были постепенно превращаться из 1,5% ВВП в 2026 году в 1,2% ВВП в 2028-м. Целевой трансферт на период 2026–2028 правительство год назад не планировало. 

Но уже спустя два дня после сообщения S&P Global Ratings о повышении суверенного кредитного рейтинга, выступая на пресс-брифинге в день выборов в Курултай 23 августа, Касым-Жомарт Токаев заявил о планах активнее использовать средства Нацфонда.

«Мы должны выполнить очень много задач, стоящих перед нашей страной, и фактически превратить весь Казахстан в большую стройку, прежде всего социальных объектов для граждан. Я готов использовать в этих целях Национальный фонд. Зачем мы держим деньги в ценных бумагах за рубежом, когда можно их использовать на благо народа? Я против того, чтобы сидеть на этих деньгах как собака на сене», – сказал тогда президент.

Детали не заставили себя ждать. Презентуя элементы обновленного трехлетнего прогноза социально-экономического развития на заседании правительства 25 августа, вице-премьер и глава МНЭ Серик Жумангарин сообщил, что гарантированный трансферт составит по 2,4 трлн в 2027–2028 годах и 2,0 трлн в 2029-м. Также для «финансирования критически важных объектов инфраструктуры и проектов общестранового значения предусмотрено привлечение целевого трансферта»: 2,0 трлн тенге в 2027 году и по 1,5 трлн тенге ежегодно в 2028 и 2029 годах. 

Такой маневр, по расчетам Kursiv Research, опирающимся на актуальные данные прогноза социально-экономического развития, приведет к увеличению структурного объема трансфертов с 1,5% ВВП в 2026-м до 2,1% ВВП в 2027-м. По старому сценарию – без целевого трансферта – объем вливаний из НФ ограничился бы 1,3% ВВП. Изменения обращают на себя внимание, и Нацбанк в августовском докладе о ДКП говорит о них, как о проинфляционном факторе. Но в масштабах современной экономики РК и размера государственного бюджета привлечение дополнительных 0,8% ВВП – не столь значимо, как, скажем, для тех подрядных строительных организаций, которые получат заказы на упомянутые проекты общестранового значения и инфраструктуру.  

Куда критичнее увеличение трансфертов с точки зрения целей начатой несколько лет назад реформы подходов по управлению Нацфондом. Президент Токаев критиковал правительство за то, что НФ мало зарабатывает и из него много тратят. Теперь суверенный фонд стал больше зарабатывать, но увеличивать размер инвестдохода ему мешают новые незапланированные оттоки. 

По озвученному главой МНЭ прогнозу, объем валютных активов НФ в 2027-м составит $65,2 млрд, а к 2029-му достигнет $70,6 млрд. Это значит, что озвученная в ходе предвыборной программы Токаева в 2022 году и зафиксированная в президентском указе о реализации этой программы цель увеличения активов Нацфонда до $100 млрд официально переносится за горизонт-2030.

Kursiv Research рассказывал, почему именно так и произойдет ровно два года назад.