Предоплата по кредитным свопам сигнализирует о страхе дефолтов на рынке

Дилеры требуют предоплаты (upfront payment) за протекцию кредитов многих компаний из индекса кредитных деривативов Crossover credit derivatives index, что сигнализирует о страхе рынка перед дефолтом корпораций. Семь из пятидесяти кредитов, не имеющих инвестиционного рейтинга, пятилетнего индекса свопов кредитных дефолтов Markit iTraxx Crossover, включая кредитные свопы двух крупнейших нефтеперерабатывающих компаний, торгуются на условиях предоплаты, так как близится момент полугодичного пересмотра компаний на предмет ликвидности.

Статус «предоплаты» означает, что предполагаемый риск дефолта до окончания срока свопа на дефолт по кредиту (credit default swap) настолько высокий, что большая часть стоимости покрывается конечной суммой выплаты вместе 5 годовых оплат. Обычно это происходит, когда годовая выплата превышает 1000 базисных пунктов, или 10% защищаемой суммы.

Полгода назад только три из семи свопов на дефолт по кредиту торговались на условиях предоплаты, несмотря на то, что сам индекс Crossover был выше, так как Bear Stearns была спасена, а рынки испугались мирового кризиса.

Кредитные аналитики говорят, что не рассматривают риск дефолта как неизбежный для семи компаний, у которых еще есть от одного года до трех лет, прежде чем наступит срок оплаты долговых обязательств или иссякнет ликвидность. «Некоторые свопы этих компаний торгуются гораздо шире, чем должны, учитывая их ситуацию», — говорит Алекс Мосс (Alex Moss), Insight Investment, управляющий 80 миллиардами фунтов в активах с фиксированным доходом. «Рынок явно напряжен, — добавляет Мосс. — Кредитный рынок слабеет, и количество дефолтов увеличится, но это никак не оправдывает расширение».

Другие компании могут быть близки к дефолту. Например, еще в начале текущего месяца Standard & Poor’s опубликовал список восьми европейских компаний, которые они считают самыми рискованными. Но только одна из них — Waterford Wedgwood Plc — имеет кредитный своп и настолько неликвидна, что котировка в 436 базисных пунктов просто бессмыслена.

Ключевой фактор — рыночные условия
Составляющие индекса Crossover наоборот, достаточно ликвидны, чтобы быть индикаторами рыночных настроений.

Например, пятилетний своп для Greece’s Hellas Telecommunications, который торгуется 27% предполаты на покупку и 28% на продажу. Это означает, что инвестор должен заплатить больше 2,7 миллиона евро вперед, плюс 500000 евро в год, чтобы приобрести защиту от дефолта на 10 миллионов евро долгового обязательства. Эти спрэды подразумевают, что в следующие пять лет вероятность дефолта компании составляет 70%, предполагая 40% ставку покрытия.

Семь свопов компаний включают в себя свопы компании Hellas и датского производителя чипов NXP по ценам 27% и 28% на предварительную покупку и продажу соответственно; нефтеперерабатывающей компании LyondellBasell — по 23% и 24%; испанской кабельной компании ONO — по 22-23%; химической компании Ineos Group — по 21-22%; информационной компании Truvo Subsidiary — по 19-20% и норвежского производителя бумаги Norske Skog — по 17-18%.

Их кривые доходности показывают, что вряд ли что-то произойдет в ближайшее время. Пик увеличения спрэдов будет достигнут через два года для ONO, Ineos и LyondellBasell, и через три года для остальных компаний. У всех семи компаний есть две общих характеристики: жесткое давление на рынке и высокий уровень соотношения долгов к основной прибыли.

«Положение компании на рынке является ключевым фактором, отправляющим их CDS на стрессовые уровни, — говорит Стивен Хабер (Stephan Haber), UniCredit (HVB). — Свопы отражают ситуацию тех, кто пострадает при жестких условиях рынка». Например, в Германии есть телекоммуникационные компании с похожим уровнем денежных потоков и таким же или чуть более низким, чем у Hellas, однако в целом ситуация другая, потому что у них разные рыночные условия, и замедление экономики может оказать более слабое влияние на Hellas.

Другим примером может быть ОNO. «Год назад они занимали более слабую позицию в финансовом отношении, показатель свободных денежных средств был намного ниже сегодняшнего, однако рыночные условия были лучше, — комментирует Хабер. — С середины августа и до конца прошлого года пятилетние CDS компании ONO были гораздо ниже, на уровне в 550-600 базисных пунктов (в индексе Markit). Эти позиции отражают предполагаемое будущее».

Moody’s Investors Service оценивает пяти из семи компаний. По их данным, спрэды по кредитным свопам четырех из пяти компаний указывали на то, что их кредитные рейтинги должны быть ниже, чем текущие рейтинги, присвоенные Moody’s. Цены на облигации также указывали на более низкий рейтинг для этих компаний. «Иногда мы отмечаем, что позиция компании не соответствует ценовым уровням их облигаций», — говорит аналитик Fitch Ratings Мишель де Энжелис (Michelle de Angelis).

На этой неделе маркетмейкеры должны решить, нужно менять критический уровень по спрэдам для индекса Crossover в 1250 базисных пунктов на уровень 25% или 30% предоплаты плюс 500 базисных пунктов текущего спрэда в дополнение. Цель предлагаемого изменения в правилах – приспособить индекс к изменяющимся рыночным настроениям, и это значит, что все эти семь компаний останутся после пересмотра на предмет ликвидности в следующем месяце.