Выдержит ли Нацфонд Казахстана нефтяной шторм?
У Казахстана открыто окно возможностей сроком на 5 лет, но при этом мы вскрываем Нацфонд, чтобы латать дыры даже сейчас. При этом на горизонте маячит глобальный нефтяной шторм, и по-настоящему сложные времена еще не наступили. Что не так с нашим Нацфондом?
По оценке Boston Consulting Group, для Казахстана только открылось окно возможностей. Ближайшие 5 лет будут решающими: в 2025-2029 годах стране потребуется дополнительно $94 млрд инвестиций, чтобы успеть перестроить экономику, пока нефть еще кормит бюджет. И все это — при условии, что приближающийся нефтяной шторм не ударит по нам раньше.
При этом глобальный рынок нефти уже лихорадит. Из OPEC+ с 1 мая 2026 года вышли ОАЭ, один из крупнейших производителей альянса, устав ждать, когда откроется Ормузский пролив. Эксперты из Reuters пишут, это повышает риск будущих ценовых скачков на рынке. И Казахстан в этих играх проиграет: наша нефть дорогая, сложная в добыче и транспортировке. Любой новый виток ценовой войны, перебоев в логистике или скачков котировок ударит по нам сильнее, чем по странам с более дешевой добычей и более коротким плечом поставки.
Казалось бы, у нас есть защита от такого шторма — Нацфонд, созданный для накопления сырьевых доходов и поддержки экономики в нестабильные периоды. Сегодня там более 39 трлн тенге! Но могло быть и больше. Уже второй год подряд мы забираем из Нацфонда больше денег, чем он зарабатывает, и к тому же есть вопросы, как именно он зарабатывает.
В 2025 году Нацфонд похудел на 2 трлн тг
В 2025 году изъятия из Нацфонда, включая целевой трансферт, составили 5,25 трлн тенге, а с учетом операционных расходов было использовано 5,77 трлн. В то же самое время налоговые поступления от нефтяного сектора не превысили 3,73 трлн тенге, а общий объем поступлений в фонд составил 3,77 трлн. Иными словами, государство потратило почти в 1,5 раза больше, чем Фонд получил от продажи нефти. Разница — около 2 трлн тенге. По сути, Казахстан сейчас съедает всю нефть, которую продал за год, и дальше доедает накопления прошлых лет, оставляя фонду все меньше средств для его прямой функции — собирать деньги на будущее. И этот тренд продолжается уже второй год, в 2024-м изъятия из Нацфонда также превысили поступления. Эта опасная тенденция пока не так заметна, потому что в целом поток нефтедолларов вырос, плюс колебания курса тенге играли на пользу госбюджету.
Формально основные фискальные правила выполнены: гарантированный трансферт из Нацфонда уложился в потолок 2 трлн тенге, рост расходов республиканского бюджета совпал с лимитом 8,0%, дефицит составил 2,5% ВВП при лимите 2,7%.
Но внешне ситуация пока не выглядит критической. В 2025 году активы фонда росли на фоне рекордной инвестиционной доходности, а в 2024-м поддержку им дала курсовая разница. Такая динамика может создавать ощущение устойчивости, хотя на деле она лишь временно прикрывает слабую фискальную дисциплину. Пока рынок помогает, системные проблемы управления капиталом выглядят менее заметно. Но это эффект благоприятной конъюнктуры, а не признак того, что сама модель стала устойчивой.
Но есть другая неприятная цифра. Фактический не-нефтяной дефицит достиг 6,9% ВВП, а ведь по Концепции госфинансов-2030 он не должен превышать 6%. Этот разрыв стоит нам 1,4 трлн тенге. Без нефти наш бюджет не сходится. Государство тратит больше, чем зарабатывает, и закрывает этот разрыв за счет доходов Нацфонда.
На этом фоне важен и более технический индикатор — правило чистых активов государства. Его параметр ухудшился с 0,51 в 2024 году до 0,65 по итогам 2025-го при целевом ориентире 0,75 к 2030 году. Одновременно внешний долг организаций с госучастием вырос с $16,9 млрд до $25,2 млрд, а внешний долг органов госуправления — с $12,8 млрд до $16,0 млрд. Это показывает, что смотреть нужно не только на размер самого Нацфонда, но и на то, как быстро рядом с ним растут обязательства государства.
Как долго это может продолжаться?
Любой сильный внешний шок — падение цен на нефть, ухудшение ситуации на финансовых рынках или ослабление инвестиционного дохода фонда — приведет к бюджетному кризису. Мы зависим от внешних бурь, и с каждым годом все сильнее. А ведь Нацфонд должен защищать нас от них. Как это делают, например, фонды Норвегии и Азербайджана.
Размер Нацфонда Казахстана — около 25% ВВП Казахстана. Размер нефтяного нацфонда Норвегии — около 300% ВВП. Есть пример и гораздо ближе — размер аналогичного фонда Азербайджана — около 90% ВВП. Почему такая колоссальная разница?
Нацфонд Казахстана и фонд Норвегии: пять ключевых отличий
Норвежцы формулируют задачу своего Фонда примерно так же, как и мы: фонд должен сглаживать колебания нефтяных доходов и быть «долгосрочным планом сбережений», чтобы нефтяное богатство работало и на нынешние, и на будущие поколения.
В Норвегии чистый денежный поток от нефтяной отрасли полностью перечисляется в фонд, а изъятия в бюджет возможны только по решению парламента. Фискальное правило ориентируется на ожидаемую реальную доходность фонда: сначала 4%, с 2017 года — 3%. В Казахстане фонд значительно чаще работает как источник бюджетных трансфертов.
В 2025 году доходность фондов Казахстана и Норвегии формально почти совпала: 15,09% у Казахстана и 15,1% у Норвегии. Но на длинном горизонте разрыв заметнее: у Казахстана с начала существования фонда среднегодовая доходность — 4%, за последние 18 лет — 3,23%; у Норвегии за 1998-2025 годы среднегодовая доходность составила 6,6%. У стран Персидского залива средняя доходность аналогичных фондов находится на уровне 6-8% годовых. Можно сказать, что Казахстан недополучает 1,8 млрд долл. в год, а это ощутимые деньги для страны.
Но есть пример гораздо более близкий к нам — Азербайджан.
Рывок из постсоветского пространства
Азербайджан — это не скандинавская институциональная модель, а такая же сырьевая постсоветская экономика, как и наша. Но разница между нашими фондами очень существенная! На начало 2026 года валютный портфель Нацфонда Казахстана оценивался примерно в $63,9 млрд, или 26,3% ВВП. У азербайджанского SOFAZ к концу 2025 года активы достигли $73,5 млрд, а Всемирный банк оценивал их уже примерно в 97% ВВП страны.
SOFAZ не является неприкосновенной копилкой, как и у нас: в 2025 году фонд перечислил в бюджет 8,5 млрд долл. Но при этом его активы за год выросли с $60 млрд до $73,5 млрд.
Двойные потери и альтернативная стратегия
Почему наш Нацфонд так отстает? Дело в стратегии управления доходами, которую задает Минфин. Именно он определяет инвестиционный курс, допустимый уровень риска, требования к ликвидности и логику размещения средств. Нацфонд вынужден держать значительную часть активов в ликвидных инструментах, которые можно быстро продать ради пополнения бюджета по первому требованию. Долгосрочная прибыль упускается ради того, чтобы залатать текущие дыры. Портфель Нацфонда собирают не под накопление капитала на 10-20 лет вперед, а под ближайший трансферт. В результате фонд одновременно не зарабатывает на входе и теряет на выходе, двойные потери.
А вот управляющие фондами Норвегии и стран Персидского залива действуют по другой логике — и зарабатывают больше, чем мы, и при этом инвестируют достаточно сбалансированно, там нет высокорисковых и альтернативных инструментов. Норвежский Government Pension Fund Global устроен как длинный диверсифицированный портфель, на конец 2025 года
- 71,3% его активов были вложены в акции,
- 26,5% — в инструменты с фиксированным доходом,
- еще 1,7% — в непубличную недвижимость
- 0,4% — в инфраструктуру возобновляемой энергетики.
Такой портфель нельзя назвать безрисковым, но это и не агрессивная игра: фонд распределяет деньги между глобальными акциями, долгом и твердыми активами, чтобы переживать циклы рынка, а не зависеть от одного класса инструментов. Норвегия управляет нефтью как капиталом на десятилетия вперед, а не как запасом ликвидности на ближайший бюджетный разрыв.
Сколько денег было бы в нашем Нацфонде, если бы мы использовали стратегию Норвегии? Если бы правительство как минимум не изымало из Нацфонда, то его размер бы ставил 170 млрд долл. А если бы еще и за бенчмарк взяли инвестиционную стратегию Норвегии, то активы, по моим подсчетам, могли бы составить 420 млрд долларов. Но сейчас там всего 64 млрд долларов. Можем ли мы изменить инвестратегию Нацфонда — или же это документ, высеченный в камне? Сейчас Казахстан стоит у открытого окна возможностей и смотрит на надвигающийся нефтяной шторм. Сможем ли мы воспользоваться возможностями момента, уйти от сырьевой модели экономики или же доедим остатки нефтяных накоплений? Пока еще есть те самые 64 млрд долл., продолжим латать дыры — или может быть все-таки позволим Нацфонду зарабатывать?
