Деньги – рельсы – деньги: итоги-2025 для КТЖ

Железнодорожная нацкомпания продолжает масштабный инвестиционный цикл, пуская на инвестиции больше трети годовой выручки. За последний год компания нарастила совокупный долг на 31%, в том числе инвалютные займы – на 40%. Kursiv Research продолжает серию аналитических материалов на базе аудированной финансовой отчетности ФНБ «Самрук-Казына» и ее крупнейших компаний по итогам 2025 года.

Активы

КТЖ – вторая по размерам активов нацкомпания в структуре ФНБ «Самрук-Казына» и крупнейший работодатель в стране со списочной численностью персонала примерно 120 тыс. человек. По итогам 2025 года размер активов компании вырос на 28% и достиг 7,6 трлн тенге. 

Причина столь масштабного роста – инвестиции КТЖ в основные средства: их вес на балансе за прошлый год увеличился на 23% и составил 5,9 трлн. Из чуть более 1 трлн прироста основных средств 511 млрд пришлось на железнодорожные пути, еще 507 млрд – на локомотивный и вагонный парк. В минувшем году нацкомпания продолжала строительство коридора Достык – Мойынты, линий Достык – Алашанькоу, Дарбаза – Мактаарал, Мойынты – Кызылжар, Бахты – Аягоз, обводной железнодорожной линии в обход станции Алматы. 

Выросла в 2025 году и доля авансов за основные средства (+90%, до 731 млрд), деньги направлены на строительство путей (подрядчиком нацкомпании по этому виду работ исторически является Integra Construction KZ), покупку электровозов и вагонов. Всего же долгосрочные активы выросли на 29% г/г, до 7,1 трлн. 

Текущие активы КТЖ на начало 2026-го составили 491 млрд (+9%) и были представлены наполовину кешем (233 млрд, +17% г/г), а также товарно-материальными запасами (86 млрд, +48% г/г) и НДС к возмещению (49 млрд, –59%). 

Железнодорожная нацкомпания оказалась в числе предприятий, перед которыми в последние три года скопился значительный объем не возмещенного государством НДС: в апреле 2025-го налоговая проверка КТЖ показала, что только за 2020–2023 годы из бюджета железнодорожникам должны были вернуть 138 млрд, а на конец 2025-го общая балансовая стоимость НДС к возмещению составила 422 млрд, лишь десятая часть этой суммы классифицирована как текущий актив. В отчетности КТЖ подчеркивается, что «общий НДС к возврату является полностью возмещаемым». 

В этом случае КТЖ финансирует уже не подрядчиков, а – пусть и невольно – казахстанское правительство. К чести железнодорожной нацкомпании стоит отметить, что это происходит не только с ней одной. 

Источники финансирования

Если в случае с ФНБ как холдингом рост активов на 60% обеспечивался приростом капитала и лишь на 40% – обязательств, а у «КазМунайГаза» обязательства и вовсе сокращались, в КТЖ набор веса идет преимущественно за счет долга: 4 из 5 тенге прироста активов обеспечены заимствованиями. 

Собственный капитал нацкомпании в 2025-м вырос на 21%, или на 419 млрд тенге (всего на конец года – 2,4 трлн), главным образом за счет нераспределенной прибыли (+46%, до 1,3 трлн). 

Обязательства увеличились на 31% г/г, до 5,2 трлн. Долгосрочные обязательства составили 3,8 трлн (+44% г/г), причем чистый балансовый прирост этой группы пассивов был на три четверти обеспечен займами, объем которых за год расширился на 47%, до 2,7 трлн. 

В минувшем году Societe Generale и Natixis финансировали приобретение электровозов в сумме, эквивалентной 160 млрд тенге, еще 160 млрд на те же цели предоставил Citibank, из которых 41 млрд компания погасила досрочно. Около 43 млрд тенге (правда, в юанях) выдали на покупку маневровых тепловозов Эксимбанк и Госбанк Китая. Deutsche Bank AG и Abu Dhabi Commercial Bank предоставили на строительство железнодорожных линий заем в швейцарских франках, эквивалентный 325 млрд тенге. Короткие займы в тенге и инвалюте предоставляли казахстанские банки – Forte, Халык, Freedom. 

Загрузка КТЖ бондами за год практически не изменилась: на балансе в обязательствах компании дюжина выпусков на 1,3 трлн, причем за последний год долгосрочная часть бондов выросла с 63 до 92%. 

Ребалансировка структуры займов, произошедшая в течение прошлого года, привела к увеличению веса инструментов с плавающей ставкой: если на конец 2024-го таких пассивов в структуре займов было 63%, то к концу 2025-го – 49%. Инвалютная составляющая займов за год также увеличилась с 55 до 65%, доминирующая валюта – швейцарский франк. 

В текущих обязательствах, которые увеличились на 5% г/г, до 1,5 трлн, обращает на себя внимание рост кредиторской задолженности: +128% за год, до 526 млрд тенге. 

По итогам года соотношение обязательства/капитал КТЖ достигли среднесрочного пика – 2,18 после 2,02 годом ранее и 1,73 в 2023-м. Такой уровень долга позволяет поддерживать темпы Capex/выручка на уровне 34% второй год подряд. 

Долговая нагрузка КТЖ растет, как и объем долга в абсолютном выражении, но сами по себе эти факты не являются тревожными сигналами для акционера и инвесторов: компания выполняет ковенанты по займам, исправно обслуживает обязательства, в финансовом менеджменте искусно маневрирует между государственными и частными источниками финансирования. 

Международные рейтинговые компании фиксируют ухудшение метрик долга, но не подвергают сомнению кредитный рейтинг КТЖ, который традиционно на одну ступень ниже суверенного. В июне 2026 года рейтинг S&P, подтвержденный в августе 2025-го (kzAA-), был отозван, Moody’s по итогам февральского обзора нацкомпании оставил рейтинг (Baa2) без изменений. 

Выручка и финансовый результат

В 2025-м железнодорожная нацкомпания продолжала наращивать выручку, которая достигла 2,8 трлн тенге, увеличившись за год на 27%. В структуре выручки весь прирост обеспечил доход от грузоперевозок (+31% г/г, до 2,5 трлн), причем росли все сегменты грузоперевозок: транзит (+18% – компонент инвалютной выручки), внутриреспубликанское сообщение (+35%), перевозки экспорта (+51%) и импорта (+42%). 

Важный фактор роста – Комитет по регулированию естественных монополий Министерства национальной экономики РК за год позволил поднять тариф на услуги магистральной сети (находится в структуре КТЖ) сначала на 3% (с 1 января), а затем (с 1 мая) – на 35%. С 1 июля на 14% был повышен тариф на услуги тяги. С 1 марта на 7% увеличен тариф по пассажироперевозкам на социально значимых межобластных маршрутах. 

Себестоимость производства выросла на 19%, перевалив отметку 1,9 трлн тенге. Около 43% себестоимости сконцентрировано в затратах на персонал, которые в 2025 году выросли на те же 19%. Расходы на топливо и ГСМ возросли на 36% г/г, на ремонт и обслуживание – на 4%, на электроэнергию – на 53%. Общие и административные расходы растут темпом ниже, чем производственные издержки (14%), но вместе с выросшими на треть финансовыми расходами сильно давят на чистую прибыль. 

Тем не менее в минувшем году КТЖ показала рекордный объем чистой прибыли – 344 млрд тенге, что на 87% выше уровня 2024-го. Операционный денежный поток компании вырос в 2,2 раза, до 747 млрд тенге. Оттоки по инвестиционной деятельности возросли на четверть (до 932 млрд), но своевременная подпитка заемными средствами обеспечила первое за последние три года положительное значение чистого кешфлоу. Призрак кассового разрыва, как кажется, отступил. 

Взаимодействие с ФНБ и перспективы IPO 

Если КМГ в основном помогает холдингу, то в случае с КТЖ нацкомпания, как правило, является адресатом поддержки. По крайней мере, в последние годы. 

В прошлом году КТЖ признала разницу по займам, полученным от ФНБ по ставкам ниже рыночных, в 73 млрд. В декабре 2025-го фонд выдал КТЖ на обновление парка пассажирских вагонов 65 млрд тенге на 35 лет под 0,05%, выкупил 20-летние тенговые бонды нацкомпании по ставке 9,37% на 42 млрд. 

Уже в феврале этого года фонд, приобретя юаневые облигации эквивалентом в 159 млрд тенге, помог компании заплатить за строительство ветки Бахты – Аягоз и купить шесть морских судов. В мае по этой же схеме и на эти же цели фонд направил еще 80 млрд, а для финансирования дноуглубительных работ выкупил долларовые бонды еще на 20 млрд тенге. 

В мае в КТЖ подтвердили, что планируют листинг до конца этого года, размещение проведут на трех площадках (Лондон, Гонконг и Астана), предельный объем размещения, предусмотренный постановлением правительства с планом приватизации, – 25% акций нацкомпании. 

Как отмечалось в сообщении, «средства, привлеченные в рамках IPO, будут использованы для погашения части долговых обязательств и реализации масштабной инвестиционной программы, направленной на развитие и модернизацию железнодорожной инфраструктуры, увеличение пропускной способности транспортных коридоров, обновление парка подвижного состава, а также в целом на усиление транзитного потенциала страны». 

В феврале 2026-го Bloomberg сообщал, что в ходе размещения планируется привлечь около $1 млрд, что соответствовало 15% стоимости чистых активов КТЖ ($6,6 млрд) на конец 2025 года в пересчете по соответствующему курсу USD/KZT. В течение 1К2026 капитал и обязательства нацкомпании выросли еще на 5% и составляют почти 8 трлн, так что в масштабах текущих пассивов $1 млрд – это 6%. 

Размещение поможет компании не столько рассчитаться с долгами, сколько увеличить размер кредитного рычага при стабилизации уровня долговой нагрузки в 2–2,5 тенге обязательств на 1 тенге капитала. Это значит, что после IPO КТЖ вновь, привлекая льготные и не очень заемные средства, продолжит авансировать подрядчиков и бюджет, наращивая активы и надеясь на продолжение тренда на рост тарифов, заложенного в последние несколько лет. 

В следующем материале серии – обзор итогов 2025 года для QazaqGaz.