Дрейфующий якорь, слабая трансмиссия: оправдана ли жесткая монетарная политика в РК?

Главное: 

• Реальная ставка в Казахстане по состоянию на октябрь 2026 года – 7,0% – остается одной из самых высоких как среди сопоставимых экономик, так и исторически для РК
• Смягчение условий ДКП пока не транслировалось на рынок капитала

Выход нескольких отчетов казахстанских аналитических организаций заставляет вновь обратить внимание на реальную ситуацию в денежно-кредитной политике РК – высокий уровень реальной ставки на фоне все еще недостаточной эффективности трансмиссионного механизма ДКП. 

Базовая и реальная ставки в Казахстане

На сентябрьском заседании Комитета по ДКП Национального банка РК было принято решение о снижении базовой ставки на 50 базисных пунктов – до 16,25%. В резюме обсуждения этого решения регулятор объяснял его так: «Несмотря на сохраняющиеся инфляционные риски, текущая динамика инфляции, снижение инфляционных ожиданий, укрепление тенге создали условия для снижения базовой ставки».

Поскольку данное решение было уже третьим с начала года, справедливо говорить о запуске цикла смягчения ДКП. Но вот насколько затяжным будет этот цикл и насколько в действительности монетарные условия будут стимулирующими с точки зрения экономических агентов? 

Сам Нацбанк сдержан в оценках и говорит об ограниченном пространстве для смягчения ДКП. В прилагающихся к резюме обсуждения сентябрьского заседания КДКП оценках значений базовой ставки членами комитета зафиксировано, что медиана оценок на конец 2026 года находится на уровне 16,0%, а минимум в разбросе оценок приходится на 15,8%. Это позволяет ожидать до конца года как минимум еще одного смягчения на 25 базисных пунктов.

Однако сравнительная мягкость или жесткость ДКП, ориентированной на таргетирование инфляции, оценивается не столько по значению базовой ставки, сколько по дифференциалу между базовой ставкой и годовым уровнем потребительской инфляции. По итогам сентября он составил 6,95%, не изменившись с августа, но увеличившись как к декабрю 2025 года, так и к сентябрю 2025-го. В годовом выражении реальная ставка в РК выросла вдвое (на 3,35 п. п.), а с начала года – на 1,25 п. п.

Нацбанк снизил ставку, но продолжала снижаться и инфляция. Если в сентябре 2025-го она достигла среднегодового пика и составляла 12,9%, то уже к декабрю замедлилась до 12,3%, а в течение весны и лета потеряла еще несколько процентных пунктов, к сентябрю опустившись до 9,3% г/г. 

Реальная ставка выше уровня 5% сохраняется с сентября 2023 года, когда завершился очередной период смягчения денежно-кредитной политики после инфляционного пика конца 2022 года. Иными словами, экономика Казахстана живет в условиях устойчиво жесткой ДКП вот уже три года подряд, или ровно 12 кварталов. 

Реальная ставка в РК и сопоставимых экономиках

Казахстан – малая открытая экономика, экспортер сырья, монетарная политика которого предполагает свободное движение капитала и плавающий обменный курс национальной валюты. Мы не диктуем цены на сырье, которое реализуем на мировом рынке, не влияем на процентные ставки в глобальном масштабе. 

Чтобы сравнить степень жесткости казахстанской ДКП, логично сравнить реальную ставку в нашей экономике с аналогичными показателями сопоставимых стран.

Kursiv Research собрал данные по учетным ставкам и инфляции в еще восьми странах, для которых экспорт сырья – значимая часть экономики, где поддерживается режим инфляционного таргетирования и свободно плавающий курс, и все эти страны – прайс-тейкеры на тех рынках природных ресурсов, где они представлены.

Для анализа мы взяли массив данных с января 2021 года по сентябрь 2026-го, усреднили месячные значения реальной ставки за календарный год, а затем сравнили эти показатели стран между собой. 

Вывод: если исключить из совокупности данные воюющей и находящейся под санкциями России, Казахстан был бы безусловным лидером по жесткости ДКП. В РФ с начала 2026-го средняя реальная ставка составила 7,9%, в РК – 6,8%, а в идущей на третьем месте ЮАР – всего 3,1%.

Кроме того, Казахстан – это единственный участник выборки, у которого показатель реальной ставки был выше 5% на протяжении всех последних трех лет. Отметка в 5% выбрана условно: даже в группе развивающихся стран разброс ставок, признаваемых их центробанками как нейтральные, достаточно высок. Казахстанский регулятор признает нейтральной ставку в 3%, поэтому нынешнее значение более чем в два раза выше нейтрального – когда денежно-кредитная политика не является ни сдерживающей, ни стимулирующей. 

Неоднородность канала трансмиссии

Пара аналитических обзоров, вышедших на этой неделе, заставляют задуматься, насколько обоснованно поддержание столь жесткой денежно-кредитной политики. Насколько столь жесткая ДКП приближает экономику РК к цели – замедлению инфляции до уровня в 5%, на который ориентируется Нацбанк?

Ассоциация финансистов Казахстана (АФК) указывает на слабую трансмиссию базовой ставки на ставки заимствования на фондовом рынке и у банков. 

Эксперты АФК говорят о слабо выраженной трансмиссии в сегменте розничного кредитования (Kursiv Research обращал на это внимание в исследовании два года назад). В этом сегменте после запуска смягчения ДКП (период с апреля по август 2026 года) средние ставки снизились всего на 0,6 п. п. – с 22,5 до 21,9%. В АФК подчеркивают, что здесь на ставки влияет не только ДКП, но и структура кредитования, макропруденциальное регулирование.

Но умеренный эффект от смягчения монетарной политики они фиксируют и на рынках государственных и корпоративных облигаций. На рынке ГЦБ на доходности бумаг (в основном это средне- и долгосрочные инструменты) влияют консервативные ожидания инвесторов относительно ее дальнейшей траектории. У корпоративных эмитентов в доходности «сидит» не только базовая ставка, но и кредитный риск.

Работа, проделанная Центром исследования прикладной экономики (AERC), показывает другую грань эффективности казахстанской денежно-кредитной политики.

«В проведенных оценках статистически значимый краткосрочный отклик инфляционных ожиданий выявлен на изменение обменного курса, тогда как значимой реакции на фактическую инфляцию не обнаружено. Подобная структура ожиданий указывает на незаякоренность и чувствительность к внешним шокам, а также на слабое доверие населения к официальным оценкам инфляции», – приходят к выводу эксперты AERC в исследовании «Особенности монетарной политики Казахстана: ожидания, трансмиссия и макроэкономическая координация». 

Отсюда рекомендация AERC – активнее комментировать курсовую динамику, снижая алармистский тон вокруг валютного рынка и ослабляя его влияние на инфляционные ожидания.

«Критически важно обеспечить, чтобы Национальный банк, СМИ и население оперировали единой инфляционной метрикой и сопоставимой логикой интерпретации макроэкономических сигналов, – говорится в документе. – Без сближения воспринимаемой и официальной инфляции, а также без повышения доверия к измерению инфляции и коммуникациям по ее динамике, заякоривание инфляционных ожиданий и повышение эффективности режима инфляционного таргетирования в Казахстане будет оставаться структурно затрудненным».