Ставка против навеса: как не дать керри-трейдерам все уронить

Главное: 

• Взрывной рост доли нерезидентов в казахстанских ГЦБ был сформирован в период высокого спреда ставок и укрепления тенге. Это косвенно указывает на активность керри-трейдеров.
• Высокая базовая ставка создает риск формирования скрытого навеса на валютном рынке, который может схлопнуться на фоне любого значимого шока. 

Kursiv Research предположил, что нынешний приток инвестиций нерезидентов в государственные ценные бумаги эмитентов РК – результат активности керри-трейдеров, и рассмотрел возможные варианты развития событий. 

Что происходит на рынке ГЦБ и валютном рынке РК 

За последние 12 месяцев – с сентября 2025 по август 2026 года – объем средств нерезидентов, сосредоточенных в ГЦБ РК, в долларовом эквиваленте увеличился в 2,3 раза – с $2,4 до $5,6 млрд (расчеты Kursiv Research с учетом среднемесячного обменного курса USD/KZT). Доля нерезидентов среди держателей госбондов выросла с 4,8 до 7,9%. 

И в абсолютных, и в относительных значениях объем не очень большой, если вспомнить, что валовые золотовалютные резервы Национального банка РК за тот же период увеличились на $12,8 млрд и достигли $70,2 млрд, объем валютных активов Нацфонда РК вырос на $4,5 млрд и на конец периода составляет около $67,2 млрд. Даже и в масштабе месячных торгов на KASE в прошлом августе – $9,4 млрд с учетом дополнительной сессии – это не экстремальная сумма. 

Больше интересно то, насколько высок потенциал продолжения стремительного роста интереса нерезидентов к казахстанским ГЦБ, да и к другим активам, включая обязательства квазигосударственного сектора. Для этого необходимо ответить на вопрос, что привлекло иностранцев в казахстанский госдолг. 

Несмотря на все усилия правительства и Национального банка, стремящихся улучшить условия для иностранных инвесторов, институциональных факторов в этот период было немного. Однако в эти 12 месяцев уместилось размещение евробондов и юаневых облигаций МФ РК (суммарный объем выпусков на даты размещения был эквивалентен чуть более $5 млрд), а также две критически важные тенденции. 

Первая – вход разности между ставками в тенге и долларах в рекордно высокий диапазон значений между 12,5 и 14,5 процентного пункта (п. п.). Вслед за ускорением инфляции НБ РК в октябре 2025 года начал очередной цикл повышения базовой ставки, что транслировалось в рост ставки денежного рынка (TONIA), при этом близкая по значению долларовая ставка (SOFR) снижалась. Летом 2026 года НБ РК начал цикл снижения ставки, вслед за чем стала снижаться и TONIA, при этом доходность на рынке капитала, как заметили в Ассоциации финансистов Казахстана, снижалась медленнее. 

Вторая тенденция – укрепление тенге в паре с долларом: если в сентябре 2025-го средневзвешенный курс USD/KZT составлял 540,74 тенге, то к августу 2026-го, последовательно укрепляясь, забрался на уровень 464,55 тенге (–14%). 

Этих двух условий достаточно для того, чтобы привлечь интерес к тенговым активам керри-трейдеров.

Кто такие керри-трейдеры

Керри-трейд – спекулятивная стратегия, при которой экономический агент берет в долг в валюте, ставки доходности по которой низки (валюта фондирования), чтобы приобрести активы в валюте с высокими ставками (целевая валюта). 

Ключевой момент – стабильность обменного курса валют при значимом дифференциале процентных ставок. В случае, когда целевая валюта начинает ослабляться, инвесторы склонны выходить из активов, которые в ней номинированы, а спекулятивные инвесторы бегут из нее со всех ног. Тем самым они создают дополнительную одномоментную нагрузку на обменный курс и ухудшают ситуацию в национальной экономике. 

Когда приток иностранного капитала резко сменяется оттоком, возникает эффект «внезапной остановки» (в профессиональной литературе часто это явление воспроизводят на языке оригинала – sudden stop). Вслед за этим происходит не только обесценение национальной валюты, но и дефолты части игроков с отрицательной чистой валютной позицией, кредитное сжатие, а иногда и рецессия. Для малой открытой экономики это чревато полноценным экономическим кризисом, который вполне может завершиться отставкой правительства. 

Поведение спекулятивных игроков, ловящих арбитраж ставок, экономисты изучают уже почти полвека, ключевые особенности их поведения и эффектов, которые это поведение транслирует на финансовые рынки, неплохо изучено. В классической работе нобелевского лауреата Юджина Фамы (1984) описываются общие закономерности работы инвесторов на дифференциале ставок по инструментам в разных валютах. Фама объяснил доходность, которую ловят керри-трейдеры, премией за валютный риск. 

Почти 30 лет спустя Ханно Люстиг, Николай Русанов и Эдриэн Вердалан (2011) исследовали корзины валют и установили, что высокодоходные активы обладают положительной чувствительностью к глобальным шокам ликвидности и падают синхронно в периоды мирового кризиса, тогда как низкодоходные валюты (швейцарский франк, японская иена) выполняют функцию убежищ. 

За этот же период произошла серия из не менее чем двух десятков кризисов в национальных экономиках, вызванных притоком спекулятивного капитала на фоне разности ставок, а затем его вымыванием. Последний изученный кейс – волатильность в августе 2024 года в Японии, которая затронула балансовые и забалансовые активы объемом $250 млрд. 

Наиболее яркие кейсы развивающихся экономик – кризисы в Турции в 2021 году и в Египте в 2022-м. 

Турция испытала sudden stop на фоне непоследовательной денежно-кредитной политики при высоком уровне инвалютных обязательств финансового сектора: на фоне девальвации лиры в конце 2020-го новый глава ЦБ ТР Наджи Агбал резко повысил учетную ставку с 10,2 до 19,00%, после чего в турецкие гособлигации зашло более $5 млрд спекулятивного капитала, а лира укрепилась на 15%. Увольнение Агбала в марте 2021-го и возврат к мягкой ДКП вызвали sudden stop и падение лиры на 15% за один торговый день. 

Египет c 2016 года поддерживал высокую учетную ставку, чтобы стабилизировать курс национальной валюты (египетский фунт), и к 2019-му ему это удалось. Однако радикально смягчать ДКП в Центробанке Египта не торопились (минимальное значение, которое поддерживалось с ноября 2020 по февраль 2022-го, – 8,25%), поэтому к началу 2020-го внимание инвесторов привлекло то, что с учетом укрепления фунта на 13% в течение 2021-го реальная ставка доходности в Египте оказалась одной из самых высоких в мире. 

Инвестиции в египетские ГЦБ в конце 2020-го называли лучшим предложением для керри-трейда в мире. К концу 2021 года нерезиденты закачали в египетские казначейские векселя колоссальные $33 млрд. Однако на фоне обострения геополитической обстановки в начале 2022-го и повышения ставок ФРС инвесторы начали выводить деньги из египетских инструментов (только с марта по май ушло около $20 млрд), египетский фунт обесценился в течение года на 60%. 

Казахстанская ДКП на фоне керри-трейда

Чтобы дать количественную оценку взаимного влияния факторов (объема ГЦБ у нерезидентов, дифференциала ставок, обменного курса, воздействия на валютный рынок со стороны НБ РК через доступные ему форматы, влияния внешних шоков) и описание возможных стрессовых сценариев, Kursiv Research построил модель авторегрессии и распределенных лагов (ARDL), которую специалисты относят к наиболее эффективным для изучения эффектов керри-трейда в развивающихся странах (китайский и бразильский кейсы). 

В нашем распоряжении было в общей сложности 53 месячных ряда с января 2022 по август 2026 года (период с единственным геополитическим шоком, в течение которого в открытых источниках можно собрать информацию о полном участии НБ РК в валютном рынке на базе ежемесячных информационных сообщений). У модели есть ряд недостатков: она линейна, а финансовые рынки асимметричны, в структуре нерезидентов – держателей ГЦБ далеко не все спекулянты, а месячный период не показателен с точки зрения поведения керри-трейдеров, которые принимают решения как на ввод, так и на вывод капитала в течение нескольких часов. 

При всех недостатках модели мы выявили любопытные закономерности, хорошо логически объяснимые. Иностранный капитал, идущий в казахстанские ГЦБ, чувствителен к марже: рост спреда TONIA/SOFR на 1 п. п. обеспечивал прирост вложений нерезидентов на $60 млн. Важное пояснение: $60 млн – лишь месячная скорость притока на 1 п. п. спреда. Когда высокий спред удерживается 12 месяцев подряд, а курс одновременно укрепляется, эти ручейки складываются в огромный поток в дополнительные $3,2 млрд. 

Как и положено керри-трейдерам, наши инвесторы чувствительны к коррекции обменного курса USD/KZT: ослабление тенге на одну единицу соответствовало оттоку капитала нерезидентов в $5 млн. 

В полном соответствии с теорией нерезиденты в госбондах РК уязвимы и к глобальным шокам: всплеск глобального риска (VIX) на 1 пункт провоцировал отток капитала нерезидентов из ГЦБ РК на $14 млн. 

Пока влияние спекулятивного капитала на обменный курс и балансы компаний, по-видимому, все еще ограниченное. Больше беспокоят волнообразные темпы роста этого влияния. Накапливаемый портфель ГЦБ в руках у нерезидентов формирует скрытый навес отложенного спроса на иностранную валюту. Реализация внешнего риска (геополитическое обострение или внезапный спад цен на нефть) стимулирует отток иностранной валюты. Это спровоцирует дальнейшую коррекцию курса и проблемы с балансами корпоративного сектора (особенно квазигосударственного), чистая валютная позиция которого может поплыть на фоне активного привлечения инвалютных обязательств в течение этого года. 

Управление ситуацией в руках у Нацбанка РК – именно от него в решающей степени зависит процентный спред. В краткосрочной перспективе умеренное снижение базовой ставки в Казахстане поможет охладить керри-трейдеров и позволит избежать расширения упомянутого навеса. 

Кроме замедления инфляции, которое упоминают в АФК (85% опрошенных уверены в продолжении смягчения ДКП), это еще один аргумент в пользу снижения базовой ставки на очередном заседании комитета по ДКП НБ РК на следующей неделе – 23 октября 2026 года.