Почему у «Русала» есть потенциал роста
У объединенной компании «Русал» (тикер: RUAL) потенциал роста составляет 55,88%. Целевая цена по обыкновенной акции компании на конец 2021 года — 61,81 руб.
Операционные результаты и прогнозы
По итогам девяти месяцев 2020 года производство алюминия, реализация которого обеспечивает 90% выручки «Русала», а также глинозема продемонстрировало близкое к нулевому годовое изменение. Согласно нашим моделям оценки справедливой стоимости компании, по итогам 2020-го «Русал» выпустит 3,8 млн тонн алюминия, что практически совпадает с прошлогодним результатом. Однако с учетом прогнозов восстановления мировой экономики и динамики цен на продукцию компании мы рассчитываем, что производственные показатели «Русала» в 2021 году ускорят рост на 3–5% г/г.
Финансовые результаты и прогнозы
По итогам первого полугодия выручка «Русала» в рублевом эквиваленте снизилась на 15%, до 280 млрд руб., чистый убыток составил 5,3 млрд руб. против чистой прибыли 44 млрд руб. по итогам первого полугодия 2019 года. Падение выручки и уход прибыли в отрицательную область компания объясняет в первую очередь снижением цен на алюминий. Негативная динамика цены была частично компенсирована уменьшением себестоимости производства тонны алюминия на 5,5% в результате оптимизации затрат.
Во втором полугодии цена на этот металл активно восстанавливалась, достигнув по итогам 2020 года $1 980 за тонну и превысив отметку в $ 2000 с начала 2021-го. С учетом динамики операционных показателей и цен на продукцию «Русала» за июль-декабрь мы прогнозируем прибыль компании по итогам 2020-го на уровне 60 млрд руб.
Наши оценки
«Русал» стал одним из резидентов специального административного района Калининграда, что позволит корпорации сэкономить на налоговых выплатах с дивидендов «Норникеля». При этом рассчитанный на основе показателей добычи компании, учитывающий оценки эффекта от повышения НДПИ Минфина и рыночных аналитиков, а также данных аналогичной статистики ГМК ужесточения налогообложения добычи мы приравниваем примерно к 5% прогнозной EBITDA компании за 2021 год. Ожидаемый доход «Русала» от дивиденда «Норникеля» за девять месяцев и весь 2020-го составляет 80 млрд руб. Оценка дополнительных расходов на выплату НДПИ — 10,6 млрд руб. На основе прогноза процентных расходов при ожидаемой стабилизации общего долга и возможного восстановления потерь от валютной переоценки текущего года в течение последующих 18 месяцев мы оцениваем чистую прибыль United Company RUSAL за 2021 год в 159,6 млрд руб.
Мы считаем устойчивой среднесрочную тенденцию к росту цен на продукцию цветной металлургии. Тренд будет поддерживаться мягкой монетарной политикой ведущих стран мира последних 12 лет, а также формированием участившихся циклических дефицитов на рынке металлов и энергоресурсов в результате недофинансирования инвестиций в добычу в период стабильно низких цен.
С учетом изменений на рынке, сформированных в последние годы, в том числе оценок на основе показателей, отражающих динамику товарной и денежной массы, базовый целевой уровень цен на алюминий по итогам 2021 года составляет $2580 за тонну. С 2022 по 2025 год целевой уровень повышения цен на алюминий в нашей модели составляет соответствующие в долгосрочном периоде циклам роста цен на золото 6% г/г. С учетом улучшения среднесрочных макроэкономических прогнозов и прогнозов динамики цен на продукцию «Русала» рассчитываем на восстановление объема его производства к 2025 году на уровне 4,4 млн тонн, что соответствует показателю 2008 года. В модели DCF закладываем соотношение FCF к выручке на уровне 10%, что соответствует средним уровням данного индикатора в долгосрочном периоде. Двухлетнее отсутствие дивидендных выплат и каких-либо признаков их возобновления формирует 10%-ный дисконт к стоимости компании. Компания существенно недооценена по финансовым мультипликаторам к отечественным аналогам. По сравнению с зарубежными аналогами сопоставимой стоимости «Русал» немного переоценен по соотношению между капитализацией (MCap) и объемом производства. Тем не менее с учетом указанных выше средне- и долгосрочных прогнозов и оценок цель по обыкновенной акции «Русала» на конец 2021 года — 61,81 руб.
