Облигации — время присоединиться к празднику волатильности

Автор: Алтея Спиноцци, специалист Saxo Bank по инструментам с фиксированной доходностью

В экономике наблюдается последовательное снижение корпоративного кредитования и в ближайшие месяцы прогнозируется рост волатильности на рынке облигаций.

Первый квартал 2018 года был довольно интересным.  Мы не только увидели рост волатильности впервые за долгие годы, но и частенько не спали до рассвета, обдумывая риски и последствия новой финансовой политики администрации Трампа и ее влияние на то, что пока еще можно называть глобализированным финансовым рынком.

Трейдерам на рынке акций было особенно весело, в то время как в области инструментов с фиксированной доходностью весь первый квартал царила неопределенность, державшая доходность по облигациям на низком уровне. Вопрос заключается в том, как долго государственные казначейские облигации США со сроком погашения 10 лет будут торговаться ниже психологической отметки доходности в 3% годовых? 

По всей видимости, ФРС уверена в будущем и собирается и дальше ужесточать свою политику. Именно поэтому государственным облигациям США со сроком погашения 10 лет будет непросто торговаться на уровне 2,8% процента годовых. Также Казначейству США будет необходимо продолжать увеличивать выпуск облигаций для финансирования дефицита бюджета, что окажет дополнительное давление на перспективную доходность облигаций.

Давление на доходность может увеличиться и в случае сокращения покупок облигаций Китаем в условиях торговой войны.

На фоне заявлений комитета по бюджету Конгресса США о росте дефицита бюджета до 1 триллиона долларов к 2020 году (на 2 года раньше, чем ожидалось), а также предупреждений об опасных последствиях, таких как внезапный рост процентных ставок, снижение политической гибкости и даже финансовый кризис, Saxo Bank не может не призывать к осторожности.

Мы полагаем, что во втором квартале увидим усиление сигналов нестабильности в корпоративном секторе, которые могут спровоцировать ограниченные периоды волатильности, однако более серьезные распродажи активов вряд ли произойдут до конца года.

Признаки нестабильности

Рассматривая кривую доходности по казначейским облигациям мы видим, что, несмотря на стимулирование роста доходности казначейских облигаций более жесткой политикой ФРС, кривая выглядит немного более плоской по сравнению с началом года, и спред между доходностью по 10летним и 2летним облигациям находится на самом низком уровне с 2007 года. Это может быть вызвано тем, что пока ФРС увеличивает краткосрочные процентные ставки, мы по-прежнему наблюдаем давление покупателей в долгосрочном сегменте.

Поскольку Казначейство США продолжает выпускать все больше и больше облигаций для финансирования своего бюджетного дефицита, мы видим резкое сокращение дефицитного характера казначейских ценных бумаг — тренд, который мы не наблюдали в течении 10 лет.

Рисунок 1. Спред 10 лет/2 года

Важно заметить, что плоская кривая доходности не обязательно означает наличие проблемы. Однако, если остальные кредитные показатели также начнут ухудшаться, ситуация может усугубиться быстрее, чем ожидалось.

Спред между лондонской процентной ставкой по межбанковским кредитам (LIBOR) и внезапным индексированным свопом (Overnight Indexed Swap, OIS) достиг новых максимумов с 2009 года, что также окажет давление на облигации. Многие недооценивали недавний восходящий тренд спреда ЛИБОР-ОИС, полагая, что он является лишь техническим сигналом (вызванным во многом благодаря ужесточению политики ФРС и росту выпуска казначейских облигаций). Однако, мы считаем, что расширение спреда Libor-OIS носит более фундаментальный характер и указывает на рост стоимости фондирования.

Растущие затраты на финансирование и продолжение снижение угла кривой доходности могут быстро привести к ловушке ликвидности для капиталоемких компаний с более низким рейтингом.

Наибольшую тревогу вызывает тот факт, что спред Libor-OIS не единственный кредитный спред, показавший расширение. Как мы можем видеть на представленной ниже диаграмме, cпред “Ти-И-Ди” и корпоративный спред BBB/Baa в США сегодня также расширяются. На фоне тенденции на расширение кредитных спредов можно с уверенностью сказать, что во втором квартале мы станем свидетелями дальнейшего дисбаланса в спредах, которое может спровоцировать возможную распродажу в случае, если инвесторы потеряют аппетит к рискованным активам.

Спред по корпоративным облигациям США со сроком погашения 10 лет с рейтингом BAA (оранжевый), спред Libor-OIS (зеленый), cпред “Ти-И-Ди” (синий):

Рисунок 2. 

Представленная выше диаграмма демонстрирует нам еще один важный момент: предложение по корпоративным облигациям, принадлежащим к более низкому инвестиционному классу (BBB/Baa) растет на удивление быстро. На диаграмме ниже показаны спреды по инвестиционному классу и высокой доходности, и очевидно, что первый показатель растет быстрее, чем второй.

Данный тренд должен вызвать беспокойство инвесторов, поскольку это явный признак того, так как потенциальная доходность становится низкой на фоне растущего риска.

Средний спред с учетом опциона по корпоративным облигациям США с высокой доходностью (синий), спред по корпоративным облигациям США со сроком погашения 10 лет с рейтингом BAA (зеленый):

Рисунок 3

Причина акцентированного роста спредов более низкого инвестиционного класса заключается в снижении качества кредитов в этой сфере. В настоящий момент на долю облигаций с рейтингом BBB (т.е. низшего инвестиционного класса) приходится примерно половина рынка IG, и среднее кредитное плечо компаний из этой категории увеличилось в три раза по сравнению с аналогичным показателем двухлетней давности.

Это стало происходить по мере того, как компании одна за другой решили воспользоваться благоприятными рыночными условиями, начав выпускать новые облигации или рефинансируя существующий долг. Еще больше осложнили ситуацию участившиеся в последнее время сделки по слиянию и поглощению. Инвестиционные компании, желавшие объединиться с более слабыми участниками рынка, теперь столкнутся с более высоким кредитным плечом, чем рассчитывали инвесторы, что вызовет рост доходности в этой сфере.

Хорошим примером в данном случае является запланированная корпорацией CVS сделка по покупке компании Aetna. В прошлом месяце CVS, крупный фармацевтический ритейлер, выпустила облигаций на 40 миллиардов долларов для финансирования этой сделки. Тем не менее, инвесторы вскоре осознали, что общий финансовый леверидж группы вырастет более чем в 4 раза, и, таким образом, они вправе рассчитывать на более высокий доход.

Риски и возможности

Таким образом очевидно, что во втором квартале рынок облигаций столкнется с трудностями, и что любые плохие новости могут послужить катализатором для стимулирования активных продаж в сегменте облигаций.

Но это не должно отпугнуть инвесторов, так как именно в такие периоды неопределенности мы можем воспользоваться ситуацией на рынке и найти интересные возможности для инвестирования.

Мы считаем, что в текущих нестабильных условиях, характеризующихся ростом процентных ставок, следующие продукты могут оказаться самыми рискованными:

Более слабые развивающиеся рынки: В течение нескольких последних лет развивающиеся рынки выпускали все больше и больше долговых обязательств в твердой валюте. Несмотря на то, что с начала 2017 года доллар продолжает обесцениваться, ФРС продолжает ужесточать денежно-кредитную политику, и в долгосрочной перспективе это должно способствовать укреплению доллара. Более жесткая денежно-кредитная политика также приведет к увеличению доходности, что в сочетании с более сильным долларом может привести к значительным оттокам капитала в странах с сильно закредитованной экономикой. Еще одной причиной слабости данного сектора является растущая напряженность в торговых отношениях между США и их торговыми партнерами. Это сделает развивающиеся страны, экспортирующие в США, еще более уязвимыми перед другими факторам, такими как цены на сырьевые товары.

Облигации с рейтингом BBB: Как упоминалось выше, компании из данного сегмента все чаще становятся закредитованными по сравнению с компаниями более высокого уровня. По мере роста процентных ставок мы можем ожидать дальнейшей волатильности в сегменте облигаций с рейтингом BBB, в то время как волатильность облигаций с более высоким рейтингом должна снижаться, поскольку они рассматриваются как более безопасные.

Условно конвертируемые облигации: Эти финансовые инструменты наиболее чувствительны к волатильности и ухудшению кредитоспособности. Несмотря на то, что эти облигации показали рост доходности на 35% с середины 2014 года, за период с начала года условно конвертируемые облигации демонстрируют плохие результаты ввиду нескольких факторов: повышения процентных ставок и высокой волатильности на фондовом рынке; это привело к незначительным распродажам наиболее рискованных из них. С учетом ухудшения условий кредитования (таких, как рост спреда ЛИБОР-ОИС и выравнивание кривой доходности) мы можем ожидать, что этот класс активов понесет убытки.

С другой стороны, мы можем найти интересные возможности для инвестирования в следующем:

Облигации крупнейших компаний: Это вариант классической торговли на фондовом рынке. При повышении волатильности покупка безопасных активов гарантирует лучшую доходность. Мы считаем, что сегодня предпочтительнее инвестировать в облигации крупнейших компаний, чем в казначейские облигации. Как мы объяснили выше, последние переживают не лучшие времена из-за ужесточения политики ФРС и необходимости выпуска Казначейством большего количества облигаций для удваивания своих займов и погашения растущего бюджетного дефицита. Кроме того, крупнейшие американские корпорации могут быть более устойчивыми к «трамполитике», т.к.  большинство этих компаний ведут деятельность по всему миру.

Краткосрочные облигации с высоким уровнем доходности: Хотя займы с низким кредитным рейтингом, как правило, первыми страдают от роста процентных ставок, мы полагаем, что среди краткосрочных облигаций с повышенной доходностью по прежнему можно найти интересные варианты. Дефолты компаний сегодня на низком историческом уровне и среди облигаций со сроком погашения до трех лет инвесторы все еще могут найти варианты с выгодным соотношением между риском и доходом, которые позволят им зафиксировать прибыль в течение определенного периода времени.

Сектор розничной торговли: Мы полагаем, что для второго квартала по-прежнему будет характерно традиционное напряжение конца цикла, обусловленное перегретой, но все еще растущей экономикой с одной стороны и растущей инфляцией с другой. В подобной обстановке ритейлеры должны воспользоваться повышением маржинальности, так как потребители будут тратить больше в условиях растущей экономики и все еще сильного рынка акций.

Мы полагаем, что внимание инвесторов будет оставаться прикованным к уровню инфляции, а также к спросу и предложению на казначейские облигации, и любая неожиданная информация на эту тему может привести к волатильности.

Однако это вряд ли приведет к активным продажам в корпоративном секторе, до тех пор пока доходность по казначейским 10-летним облигациям не пересечет психологическую отметку в 3%, или если не произойдет более существенных продаж на фондовом рынке. Тем не менее, очевидное ухудшение ситуации по кредитам вряд ли заставит инвесторов продавать более рисковые активы, поскольку им известно, что сегодня центральные банки влияют на ситуацию на рынках как никогда раньше.

Во втором квартале мы увидим участившиеся, но все еще незначительные периоды волатильности, которые предоставят инвесторам возможность более тщательно подойти к оценке рисков перед наступлением еще более неспокойных времен. Пришло время признать, что начинается эпоха растущих процентных ставок, и не всех облигаций она коснется одинаково.

Вот почему сегодня нам необходимо выйти за рамки традиционного поиска инвестиционных идей, не забывая о диверсификации.