Страх, жадность и фондовые рынки

В прошлую пятницу индекс FTSE-100 пересек официальную черту, отделяющую вотчину медведей. В связи с этим я взял лист бумаги, разделил его пополам, с одной стороны написал все причины для радости, а с другой — для печали. Навряд ли кто-нибудь удивится, если я скажу, что второй список получился длиннее. Сэр Темплтон, покинувший наш мир буквально на днях (основатель Темплтоновской премии и один из лучших игроков на фондовом рынке за весь XX век), как-то отметил, что инвестировать лучше всего «когда пессимизм достигает своего апогея». Полагаю, что в пятницу мы были очень близки к этому состоянию, поскольку фондовый индекс достиг своих минимальных значений с 2005 года, цены на нефть достигли рекордных отметок, а два американских ипотечных гиганта Fannie Mae и Freddie Mac опасно накренились.

Пережив одно из самых худших полугодий за последние 40 лет (только 1970 и 1982 годы для мировых фондовых рынков были ужаснее), сложно оставаться оптимистом. Новости одна хуже другой, темпы роста снижаются, а инфляция уже свирепствует. Кредитный кризис продолжает усугубляться, тогда как корпоративные прибыли и рынок жилья летят в бездонную пропасть. Не успеет рынок оправиться от одной опасности, как возникает новая. Совсем недавно экономисты Citigroup незначительно повысили свой прогноз по мировому экономическому росту, но этого никто не заметил, поскольку одновременно они повысили и прогноз по инфляции с 3,8% до 5,0% для развитых рынков и с 6,5% до 8,5% для развивающихся рынков.

Великобритания оказалась крепко зажатой между молотом и наковальней. Страна импортирует инфляцию развивающегося мира, а прогноз по росту на 2009 год на уровне 0,5% подозрительно напоминает погрешности округления от рецессии. Инвесторы, экономисты, аналитики и простые обыватели мечутся между страхом перед инфляцией и страхом перед рецессией. Межбанковские ставки упорно держатся выше уровней, предшествовавших кризису, банки не стремятся выдавать кредиты, а где-то на заднем фоне бомбой с часовым механизмом отстукивает процент дефолтов в корпоративном секторе. Эта ситуация намного хуже, чем просто нижняя точка экономического цикла. Но, как я уже отмечал, у меня два списка, и несмотря на то, что список причин для радости намного короче списка причин для грусти, инвесторам следует обратить на него особое внимание.

Как ни странно, первая причина для радости — это грусть и уныние большинства людей. История доказывает нам вновь и вновь, что лучшее время для покупки акций — когда они никому не нужны и когда падение настолько стремительно, что вызывает тошноту. Фондовый рынок, пожалуй, единственный из всех, где люди склонны покупать, когда цены высоки, и продавать, когда цены близки к нулю. Подобное поведение лишено всякого смысла, но такова человеческая природа. Настроения рынка движутся по четко обозначенному кругу от оптимизма через эйфорию, отрицание, страх, панику, капитуляцию и депрессию к новой надежде и оптимизму. Инвесторы должны научиться жадности в периоды общего страха, и наоборот.

Вторая причина, которая должна вызывать у инвесторов позитивные эмоции, заключается в том, что сейчас акции дешевле, чем когда-либо за многие годы, если не десятилетия. По данным Citi, акции начали этот год на стоимости, равной 16-кратному показателю прибылей. Это уже ниже, чем долгосрочный средний показатель 17. В результате падения в течение года он упал до минимумов 1970-х и 1980-х годов, когда мир был раздавлен стагфляцией и нефтяным шоком. Акции стоят дешево с исторической точки зрения, при этом по сравнению с другими финансовыми активами они остаются весьма привлекательными. Lehman Brothers сравнил доходность по безрисковым государственным облигациям с доходностью по акциям (прибыль на каждый фунт стоимости акции). С этой точки зрения акции сейчас являются самым выгодным вложением со времен 1970-х годов.

Сравните стоимость акций с базовой стоимостью активов компаний, или с дивидендами, которые они выплачивают акционерам. Вывод один: они вернулись к уровням пятилетней давности, когда медвежий рынок достиг своего дна. Прибыли существенно выросли, и цена на акции за ними не поспевает. Коэффициент цена/прибыль, измеряющий эту взаимозависимость, падает в течение восьми лет. Правда, нужно сразу оговориться: выполняя подобные расчеты, приходится полагаться на достоверность оценки прибыли компаниями. В последнее время прогнозы по прибыли значительно снизились, однако многие по-прежнему считают, что они слишком оптимистичны.

Так, ожидается, что в Великобритании в этом году прибыли снизятся с 8% до 3,4%, а в остальных европейских странах с 9,1% до 2%. Однако, согласно прогнозам, уже в следующем году ситуация изменится на прямо противоположную. По данным IBES, прибыли вырастут на 8,2% в Великобритании, на 16,1% в Европе и на 20,1% в США. По оценкам стратегов Citi, на рынке акций значительные спады мировой экономики за последние 35 лет сопровождались снижением корпоративных прибылей на 25%. В течение этого цикла они упали только на 5%.

Но даже если прибыли и упадут так значительно, цены на многие акции уже давно учитывают все самые худшие сценарии развития событий. Акции двух пятых всех компаний, зарегистрированных на FTSE 100, в начале 2007 года уже упали более чем на 20%, преодолев порог медвежьего рынка. Столпы британской экономики, такие как British Airways, Barclays и Wolseley потеряли более половины своей стоимости. Оставим в стороне акции горнодобывающих и энергетических компаний, которые долгое время поддерживали рынок на плаву, и мы увидим, что медведь уже давно поселился в наших лесах. Акции предсказали экономический спад, они же предскажут и новую фазу роста еще до того, как она начнется.