Демонизация CDS искажает их роль на рынках

Их называют Злом, изобретением Сатаны и оружием массового поражения Ажиотаж вокруг кредитных производных никогда не был таким большим. Рынок кредитных свопов (CDS) объемом 55 триллионов долларов США практически наверняка станет объектом регулирования на фоне страха и обвинений, окружающих роль кредитных производных в процессе эскалации кризиса. Новые механизмы контроля позволят снизить риск и предотвратить манипуляции на рынках, однако за горячей риторикой можно рассмотреть явные признаки недопонимания роли данных инструментов.

Кредитные свопы CDS называют главным виновником коллапса таких институтов, как Lehman Brothers и American International Group. Кредитные деривативы оказались в эпицентре кризиса, так как через них произошло распределение рисков, идущих от просроченных ипотечных кредитов и других активов, увеличивая системный риск, идущий от коллапса одного из маркет-мейкеров. «Это ни что иное, как страховой полис, а мы дорисовываем инструменту человеческие черты. Страховой полис не может быть добрым или злым», — говорит Рой Смит (Roy Smith), профессор финансов Университета Нью-Йорка. «Мы же не сидим и не рассуждаем о демонизме страховых компаний, страхующих против урагана? Так в чем же разница?»

Кредитные свопы используются для защиты (от) или спекуляций на дефолте (-а) компании, государства или какого-то иного заемщика. Если заемщик объявляет дефолт по какому-то обязательству, покупатель страховки получает всю застрахованную сумму. Данные контракты позволили банкам и другим инвесторам перенести часть риска по займам на других участников рынка, что в некоторых случаях могло помочь снизить потери от «токсичных активов». Кредитные свопы также позволяют банкам и страховщикам принимать на себя больше риска, чем они могли бы себе позволить, что иногда приводило к печальным последствиям. Однако нельзя винить инструмент в некачественном риск-менеджменте. «Можно с таким же успехом называть алкоголь или сильные болеутоляющие злом. Однако зло не в них, а тех, кто злоупотребляет ими», — продолжает комментировать данный аспект ситуации профессор Смит из NYU.

Карточный домик
Возьмем, к примеру, страховую компанию AIG. Компания продавала страховку на ипотечные портфели и другие активы через структурные инструменты, называемые обеспеченные облигации (collateralized debt obligations — CDOs). Ввиду того, что у AIG был высокий кредитный рейтинг, от компании не требовали залоговых депозитов для покрытия возможных потерь от продажи CDS. AIG заработали неплохие страховые премии от продажи кредитных страховок. На конец июня объем проданных AIG страховок на кредиты через свою дочернюю компанию составлял $447 миллиардов. Карточный домик рухнул после понижения рейтинга 15 сентября. Снижение рейтинга вызвало страхи по поводу того, что компании придется разместить залоговые депозиты на проданные страховки в объеме $14,5 миллиарда, которых у компании не было. На фоне того, что покупатели страховки могли понести огромные потери в случае невыполнения страховых обязательств со стороны AIG, государство решило вмешаться и спасти компанию для снижения вероятности распространения системного риска. «Урок, который мы должны извлечь из данного эпизода, не заключается в том, что CDS разрушило финансовую систему, а в том, что возможность не размещать залоговые депозиты на основе рейтинга приводит к увеличению объема риска в системе», — написали аналитики Barclays Capital в недавнем отчете.

Если проблемы AIG были сконцентрированы в страховании ипотечных кредитов, то коллапс Lehman Brothers был связан с избыточным риском в секьюритизированных активах и недвижимости. «Несмотря на то, что мы признаем определенный вклад CDS в процесс принятия избыточного риска рыночными игроками, данные инструменты не находятся в эпицентре кредитного кризиса», — комментируют роль CDS аналитики Barclays. Настоящая причина кредитного кризиса в том, что компании занимали деньги для того, чтобы делать все более рискованные ставки на ипотеку, зачастую успокаивая себя высокими кредитными рейтингами данных инструментов.

Кредитные свопы были одним из инструментов, позволивших инвесторам принять на себя избыточный риск. Не менее важную роль в данном процессе сыграла секьюритизация. Процесс секьюритизации позволял банкам покупать ипотечные кредиты, корпоративные облигации и другие долговые инструменты, «упаковывать» их в новые инструменты (зачастую с повышенным коэффициентом риска — higher leverage) и перепродавать инвесторам за дополнительные комиссионные. «Что действительно недооценивалось рынком, то это степень распространения и мультипликации риска через подробные инструменты, что было усугублено снижением внимания к фундаментальному кредитному анализу, — говорит Брайан Елвингтон (Brian Yelvington), аналитик компании CreditSights. — Чем ближе непосредственный заемщик и кредитор друг к другу, тем больше внимания уделяется кредитному риску займа. Чем дальше они друг от друга, тем меньше данный акцент на кредитном качестве».

Сторонники деривативов считают, что кредитные свопы важны для рынка, хотя и согласны с тем, что следует уделить больше внимания вопросу регулирования рынка и централизованного клиринга сделок. «Данный рынок не нужно рассматривать как возможность делать спекулятивные ставки, не имея на них денег. Это обычный страховой рынок, предоставляющий возможность нуждающимся в страховке получить ее, — говорит профессор Смит. — Некоторые считают деривативы корнем зла, делающим финансовые рынки «токсичными». Но ведь это не так. Рынки вели себя так же токсично задолго до того, как появились первые деривативы. В то же время возможность, предоставляемую деривативами для хеджирования рисков, нельзя недооценивать».