Корпоративные облигации становятся более популярными, чем CDS (credit default swaps – кредитно-дефолтные свопы, где один контрагент страхует другого от дефолта третьей стороны по кредиту или облигации), так как влияние хедж-фондов ослабевает, а инвесторы ищут выгодные вложения в более традиционные инструменты с фиксированной доходностью.
Восстановление рынка акций и кредита вызвало новую волну выпусков корпоративных облигаций. К тому же инвесторы, сохранявшие деньги из-за рыночной волатильности, стали более уверены в возможности восстановления экономики. «Готовность брать кредитный риск практически полностью выражается в облигациях», – отмечает Эрик Бейнштейн (Eric Beinstein), стратег JPMorgan. Он также заявил о том, что инвесторы, потерпевшие крупные убытки на волатильном рынке акций и альтернативных инвестиций, все чаще размещают средства в инструментах с фиксированной доходностью и предпочитают облигации деривативам. – «Произошел переход власти на рынке от хедж-фондов к традиционным инвесторам с портфелем денег. Такие инвесторы предпочитают использовать основные инвестиционные продукты и ограничивать риск контрпартнера на минимальном уровне».
Многие аналитики считают, что рост рынка кредитно-дефолтных свопов сыграл отрицательную роль, распространив риск «плохих» ипотечных и других активов в большинстве случаев с крупными долговыми обязательствами. Беспокойства о том, что контрпартнеры по сделкам CDS, продававшие страховку, не смогут выполнить своих обязательств по контракту, вышли на первый план после коллапса Lehman Brothers и проблем American International Group. Более того, это лишь усилило стремление инвесторов проводить контракты через центральные клиринговые системы. «Урок прошлого года усвоен, и поэтому инвесторы вкладывают в облигации, где нет риска контрпартнера», – добавляет Бейнтштейн. В большинстве случаев покупатель облигации принимает только кредитный риск эмитента, в то время как покупатель CDS, избавляясь от риска эмитента, принимает на себя кредитный риск контрагента по сделке.
Денежные инвестиции
«Спрос идет в основном со стороны тех инвесторов, которым запрещено инвестировать в продажу CDS, – говорит Байрон Дуглас (Byron Douglass), старший аналитик Credit Derivatives Research, California. – Соответственно, тенденция большей популярности облигаций – это не сознательный выбор рынка, а скорее, необходимость ввиду наличия большого числа инвесторов, имеющих ограничения на работу с кредитно-дефолтными свопами».
В то же время, пока спрос на облигации становится все выше, инвесторы в структурные продукты, традиционно занимавшие длинные позиции по облигациям и свопам, покинули рынок. «Вместе с движением к более нормальным условиям мы теряем естественного продавца защиты. Им был структурный кредит, но теперь он уже перестал являться таковым, – считает Сиван Махадеван (Sivan Mahadevan), глава исследовательского департамента в Morgan Stanley, New York. – Если мы не получим доход от какой-либо формы структурного инвестирования через свопы на дефолт по кредиту, то это сильно поменяет ситуацию на кредитном рынке». Структурные продукты были основным драйвером, сузившим спрэды по свопам в период с 2003 по 2007 года.
Арбитраж
Учитывая, что корпоративные облигации смотрятся более привлекательными нежели CDS на этих же эмитентов, арбитраж, создавший самые популярные торговые стратегии для хедж-фондов, может снова стать актуальным.
Инвесторы, играющие на разнице в спрэдах (basis investors), пользуются преимуществом того, что стоимость CDS дешевле, чем премия по облигациям одной и той же компании – явление известное как отрицательный спрэд (negative spread), которая позволила инвесторам покупать облигации и одновременно покупать защиту, получая положительный доход и избавляясь от риска дефолта.
По данным JP Morgan, среднее значение разницы по спрэдам компаний с инвестиционным рейтингом сузилось до отрицательных 100 базисных пункта с отрицательных 247 базисных пункта (конец прошлого года). «Эта тенденция продолжится до того момента, когда значение разницы станет нулевым или положительным», комментирует Бейнштейн. – «Инвесторы захотят, чтобы премия по CDS превышала премию по облигации прежде чем вновь предпочтут вложения в свопы».
Махадеван, однако, считает, что продавцы защиты могут снова вернуться на рынок, инвестируя в более простые продукты с ограниченным кредитным риском. «Должно пройти еще много времени, прежде чем отрицательный спрэд снизится до минимумов. Не думаю, что мы быстро пройдем этот этап, а если и пройдем – к тому моменту рынок должен будет совершенно измениться».
