Schildershoven Finance: «Мы делаем выбор в пользу предсказуемости и порядка»

В течение последних нескольких лет в Казахстане наблюдается сужение рынка еврооблигаций. В итоге растет концентрация держателей и существенно снижается ликвидность. Об этом в интервью «Къ» рассказал директор представительского офиса в Казахстане Schildershoven Finance Роман Маргацкий. Он также поделился своим мнением относительно последних тенденций на глобальном финансовом рынке и перспективами развития компании в Казахстане.

О рынке еврооблигаций:

– Роман Владимирович, расскажите, пожалуйста, какие последние глобальные тенденции на рынке еврооблигаций в мире и СНГ в частности Вы наблюдаете? Чем обусловлены эти тенденции на Ваш взгляд?

– В СНГ мы видим сокращение активности на первичных рынках. В целом, такая картина характерна для большинства развивающихся рынков. В моменте мы фиксируем солидный спрос иностранных инвесторов на инструменты, номинированные в локальных валютах, что обусловлено сильным укреплением EM FX с начала года.

В то же время в мире вообще объем первичных размещений продолжает оставаться на рекордных уровнях: в частности, общий объем размещенного корпоративного долга в США в 2015 году поставил рекорд на уровне более $1,5 трлн. Пока непонятно, как сложится окончание 2016 года в смысле первичных размещений, однако, скорее всего, результат будет сравним в абсолютных величинах с уровнем 2015 года.

В США мы наблюдаем тренд на активную субординацию текущих выпусков за счет размещения новых обеспеченных облигаций: этот тренд характерен для компаний без инвестиционного рейтинга из ресурсных отраслей.

– Насколько растет спрос на еврооблигации в странах, где происходит девальвация национальной валюты по отношению к доллару?

– Очень много влияющих факторов: на каких условиях предоставляется валютное фондирование банкам со стороны ЦБ, нормы резервирования у банков для облигаций различного качества, уровень спроса со стороны небанковских организаций, государственная политика в части налогообложения операций с инструментами, номинированными в валюте отличной от национальной, уровень депозитных ставок в иностранной валюте, меры валютного контроля.

В каждом конкретном случае эти факторы разные и приводят к различным результатам: где-то местные игроки оказываются основными покупателями еврооблигаций (как, например, в России), где-то в силу тяжелой экономической ситуации и мер валютного контроля роль локальных частных инвесторов гораздо ниже (Венесуэла). Однако и в той и в другой ситуации местные инвесторы (частные или государственные) остаются крупнейшими покупателями еврооблигаций, разница лишь в разбивке между частным и государственным сектором, что, в целом, определяется построенной экономической моделью.

– Можете ли Вы сравнить инвестиционный спрос облигаций среди развитых рынков и развивающихся?

– Спрос на облигации развитых рынков с точки зрения абсолютных значений конечно больше в силу большей емкости и развитости рынка. Однако с середины 1 квартала 2016 года мы стали свидетелями больших притоков в облигационные фонды почти любой географии и любого риска. Основными бенефициарами стали фонды облигаций Investment Grade средней срочности (10–20 лет). Спрос на Emerging со стороны институциональных инвесторов кажется только начал восстанавливаться: аллокация на этот сегмент выросла в среднем с локального минимума 9,8% в феврале до 10,6% на начало августа.

Для сравнения: крупнейшая доля на этот сегмент была около 14% и пришлась на 2013 год. В процентном отношении рост небольшой, однако в силу ограниченной емкости рынка даже небольшое увеличение аллокаций приносит в сектор десятки миллиардов долларов. С учетом проблемы отрицательных ставок на развитых рынках логично предположить продолжение тактической ротации в сегмент Emerging Debt, где ставки все еще положительны даже на краткосрочный долг первоклассных эмитентов.

– Как менялись ставки по доходностям еврооблигаций с начала 2016 года?

–После некоторого снижения цен в январе 2016 года, котировки облигаций росли с небольшими перерывами вплоть до середины августа. За период ралли доходность по бумагам, входящим в Bloomberg USD High Yield Emerging Market Corporate Bond Index, который, на наш взгляд, наиболее полно отражает поведение рынка высокодоходных облигаций, упала с 11,63% до 7,43% годовых, то есть более чем на 4 процентных пункта. Сам же индекс за это время прибавил 19,7% (доходность вложения составила 38% годовых).

– Существуют ли риски у держателя еврооблигаций?

– Риски существуют при любых инвестициях, хотя традиционно считается, что при вложениях в облигации они существенно ниже, чем при покупке акций. Для облигаций самым острым является риск дефолта эмитента. Как правило, его можно значительно снизить, внимательно проанализировав компанию перед покупкой ее долга, а также диверсифицировав вложения. Не обладая крупной суммой средств, диверсифицировать инвестиции можно покупкой индекса на облигации или пая в фонде.

– Какие последние тренды Вы наблюдаете на рынке еврооблигаций в Казахстане?

– В течение последних нескольких лет мы наблюдаем сужение казахстанского рынка еврооблигаций. В любом регионе активность, прежде всего, поддерживают локальные игроки: пенсионные фонды, хедж-фонды, частные инвесторы. Но несмотря на это, активность инвесторов в Казахстане снижается, что является следствием сокращения количества отечественных игроков и действующих правил инвестирования, которые, в основном, стимулируют институциональных инвесторов осуществлять операции преимущественно в казахстанских еврооблигациях.

Как следствие можно наблюдать, что казахстанские управляющие предпочитают удерживать бумаги до погашения, даже когда спреды по облигациям не соответствуют их кредитному риску. Не лучшим образом на данном сегменте отечественного рынка сказывается отсутствие новых размещений корпоративных еврооблигаций. Однообразие выбора не дает инвесторам простора для новых идей что, естественно, приводит к его сужению.

В итоге растет концентрация держателей и существенно снижается ликвидность. Не нужно говорить, что в таких условиях интерес к казахстанскому долговому рынку со стороны иностранных инвесторов в основном возникает со стороны так называемых индексных фондов, которые покупают бумаги только потому, что их правила предписывают покупать такие бумаги для формирования своих портфелей. Та категория инвесторов, которая внимательно изучает каждую инвестицию и ищет интересные истории, к сожалению, в последнее время снижает аппетит к евродолгу казахстанских эмитентов.

– Какой средний срок у еврооблигаций до погашения, какую доходность по ним вы предлагаете?

– Если говорить об облигациях, которые мы отбираем для продукта Schildershoven Global Bonds Value Harvester, средний срок до погашения составляет около 5 лет с доходностью 8,2%.

При этом совокупная доходность портфеля достигает 15% за счет динамического управления и постоянной ребалансировки.

– Кто является эмитентом ваших долговых ценных бумаг?

– Выпустить облигацию может практически любое юридическое лицо – будь то компания или банк. Другой вопрос, захотят ли инвесторы купить такую облигацию – устроит ли их кредитное качество такой компании, ее информационная прозрачность, масштабы, корпоративное управление и т. д. Как правило, на рынок облигаций выходят для того, чтобы занять достаточно большие средства, в ином случае легче и дешевле будет получить кредит в банке.

Например, для портфеля Schildershoven Global Bonds Value Harvester мы преимущественно покупаем облигации эмитентов, имеющих международные кредитные рейтинги от B до BBB .

При этом к портфелю применяются достаточно жесткие требования по диверсификации, такие как:

доля одного эмитента – максимум 4%;

10 крупнейших позиций не должны превышать 30% стоимости портфеля;

доля одной страны – максимум 40% для США, максимум 30% для любой другой развитой страны, максимум 25% для любой страны БРИК и максимум 15% для любой другой развивающейся страны;

доля одного региона – максимум 40% для Северной Америки, Европы, развитой Азии, Латинской Америки, Развивающейся Европы и Развивающейся Азии, максимум 25% для Африки и Ближнего Востока;

доля ETF – максимум 20% c учетом вышеуказанных факторов;

доля в облигационном выпуске – максимум 1%;

число облигаций – минимум 5, доля облигаций, номинированных в долларах США – минимум 40%.

– Отличается ли спрос на рынок долговых ценных бумаг у развитой страны и развивающейся?

– Как правило, рынки развитых и развивающихся стран различаются, во-первых, своими масштабами. Развитые рынки могут на порядок превосходить развивающиеся как по количеству облигаций в обращении, так и их объему. Кроме того, чем более развит рынок, тем более сложные (структурно) инструменты на нем обращаются. В-третьих, доходности по сопоставимым по качеству инструментам на развитых рынках, как правило, ниже, что связано с наличием более широкой базы инвесторов и более легкому доступу компаний к рефинансированию.

О мировой экономике:

– Чьи рынки, на Ваш взгляд, более перспективны на сегодняшний день?

– На наш взгляд, инвестиционные возможности сохраняются как на развивающихся, так и на развитых рынках, и в списке наших торговых идей присутствуют представители обоих секторов.

– На Ваш взгляд, будет ли ФРС поднимать ключевую ставку в этом году?

Как отразится поднятие ставки ФРС на финансовом рынке Америки и мировых финансовых рынках, в том числе на рынке еврооблигаций?

– Действие мировых центральных банков в текущий момент оказывает крайне сильное, если не основное, влияние на конъюнктуру рынка еврооблигаций. И хотя вклад ФРС в этот процесс существенен, влияние остальных ЦБ не следует недооценивать. Мы не исключаем, что если ФРС и решится в этом году ужесточить свою политику, это не так сильно отразится на рынке, как если бы развернуть на 180 градусов свою политику решили бы ЦБ других мировых держав. А такого решения центральных банков мы не ждем ранее 2017 года.

– Насколько затяжным будет нефтяной кризис, на Ваш взгляд?

– Мы надеемся, что самую острую фазу кризиса нефтяной рынок уже преодолел и вступил в фазу балансировки между спросом и предложением. Этот период может продолжаться, по нашему мнению, еще полгода – год, после чего цены, возможно, начнут восстанавливаться. Впрочем, давать долгосрочные прогнозы по рынку в последнее время – дело неблагодарное.

– Что будет с финансовым рынком Великобритании, будет ли Великобритания продолжать смягчать свою монетарную политику? Чего ждать от финансового рынка Еврозоны, как они пострадают из-за выхода Великобритании?

– По последней информации, процесс выхода Великобритании из Евросоюза может растянуться на долгие годы, а значит, рынок вообще может «отвлечься» от данного фактора на какое-то время и вернуться к нему только, когда процесс выйдет на финишную прямую, и угроза станет реальной. Впрочем, не исключаем, что Банк Англии продолжит «на всякий случай» поддерживать рынок новыми мерами.

О компании:

– Почему ваша компания торгует только облигациями? Почему был сделан такой принципиальный выбор в пользу долговых инструментов?

– Деньги должны возвращаться. При всей широте выбора способов заработать на финансовых рынках мы делаем выбор в пользу предсказуемости и порядка. Если упрощенно, не может не привлекать ценная бумага, обеспечивающая сохранность капитала, как банковский депозит, но в то же время предлагающая потенциальную возможность спекулятивного дохода, как, к примеру, акции. Долги – это удивительный инструмент, где математика всегда борется с интуицией и фундаментальным экономическим анализом и бизнес-мотивацией. Разумеется, размер также имеет значение – глобальные долговые рынки с объемом около $40 трлн в три раза превосходят глобальные рынки акций. Поверьте, на таком рынке есть чем заняться.

– Насколько комиссии вашей компании отличаются от комиссий ваших конкурентов?

– Основное наше отличие – в ориентированности на результат. Мы зарабатываем тогда, когда зарабатывают наши клиенты, поскольку наши комиссии – это часть их дохода. Это ведь справедливо, когда финансовый консультант и управляющий в такой же степени зависят от собственных решений, как и их клиенты.

– Каков типичный портрет вашего клиента?

– Мы имеем дело не просто с профессиональными инвесторами, а, так сказать, с их наиболее экономически образованной частью. Это финансовые консультанты private банков, инвестиционные аналитики, советники крупных частных инвесторов, профессиональные управляющие фондов и так называемых семейных офисов. Наша специализация на глобальных рынках капитала чрезвычайно полезна для них, поскольку эта категория инвесторов максимально ориентирована на результат и процедура принятия ими решений максимально эффективна. Разумеется, иметь дело с такими людьми – это ещё и большой профессиональный вызов, поскольку их опыт и компетенции одни из наиболее высоких на рынке.

– Где находятся депозитарии ваших инвесторов?

– Где угодно. Портфели, которые мы ведем, клиенты держат каждый в своем банке. Это может быть английский, казахстанский, или сингапурский банк. Если этот банк устраивает клиента, и имеет доступ к международному клирингу, у нас нет проблем помочь клиенту перебалансировать в его депозитарии портфель.

– Какие налоги платят инвесторы, имеют ли они дополнительные издержки?

– Историческая особенность и преимущество еврооблигаций – налоги у источника дохода по ним не удерживаются. По этой причине каждый инвестор самостоятельно планирует и платит налоги, соответствующие его резиденции.

– Кем регулируется Schildershoven finance?

– Мы голландская компания, и действуем в соответствии с голландскими нормами для профессиональных инвесторов. Классическое управление инвестиционными портфелями для наших голландских и международных клиентов, включая Казахстан, лицензируется голландским регулятором AFM на индивидуальной основе, применительно к конкретному портфелю. Нашим клиентам на территории Великобритании мы предоставляем услуги в соответствии с разрешением FCA.

– Какая стратегия развития у вас в Казахстане? Планируете ли вы участвовать в управлении пенсионными активами ЕНПФ?

– Основными направлениями деятельности компании как в Казахстане, так и в других регионах, является предоставление качественной и понятной экспертизы и нужных клиентам инструментов на рынке высокодоходных еврооблигаций.

Для эффективного управления средствами клиента, будь то частный инвестор, либо крупный институциональный фонд, необходимо четко определять стратегию инвестирования и жестко соблюдать инвестиционную декларацию. Управляющая компания должна иметь строгий подход к выбору инструментов инвестирования, проводить детальный анализ эмитента и многоуровневые стресс-тесты выбранной идеи.

К сожалению, на данный момент в Республике Казахстан подобного рода практики анализа инструментов почти отсутствуют.

Мы считаем, что наиболее эффективным методом управления средствами ЕНПФ является создание совместной, с участием зарубежного консультанта, управляющей компании. Наличие зарубежного участника в Управляющей компании позволит перенять отечественными специалистами зарубежную практику управления пенсионными активами, получить необходимый опыт в части анализа инвестиционных идей и стратегий. В свою очередь, за отечественным участником закрепляется право комплаенс-контроля предоставленных идей и стратегий и, что немаловажно, сохранить полученные комиссии за управление внутри страны.

– Как вы оцениваете создание Международного финансового центра в Астане (МФЦА)? Насколько вам, как компании, было бы интересно здесь регистрироваться?

– Проект создания МФЦА в столице Республики Казахстан, в городе Астане, важен для формирования новой экономической модели нашего государства.

Сейчас для идеологов и организаторов финансового центра исключительно важный этап – им предстоит определиться в своих ожиданиях от эффекта запуска проекта, по крайней мере, на первые несколько лет его существования. Принимая в качестве эталона самый молодой из крупных международных центров Дубай, нельзя видеть только одну сторону этого успешного проекта – процветания экономики страны. Со времени принятия закона о его формировании в 2003-м году инвесторы выжидали годы, убеждаясь в стабильности принятых властями решений и последовательности их реализации, прежде чем начать инвестировать непосредственно в страну.

Для эффективного функционирования МФЦА Казахстану необходимы серьезные системные реформы. Это касается как законодательства, так и изменения действующей структуры рынка ценных бумаг, фондовой биржи, депозитария и расчетных систем. Необходимо детально проанализировать мировые практики по созданию и функционированию подобных центров и использовать наиболее удачные из них. Вести работу с зарубежными финансовыми институтами в части подготовки продуктовой линейки, отвечающей современным запросам, а также удобных и понятных процедур работы с нею. Такое сотрудничество позволит отечественным специалистам перенять лучший зарубежный опыт и набрать недостающую экспертизу.

Уже сейчас можно начать тестирование лучших мировых практик управления коллективными инвестициями на отдельных важных проектах, например, при управлении средствами Единого накопительного пенсионного фонда (ЕНПФ), в качестве драйвера развития фондового рынка страны, объединяя совместные усилия с зарубежными консультантами.