Как может повлиять избрание Байдена на позиции ИТ-гигантов в 2021 году

На текущий момент сложился двухпартийный консенсус в отношении необходимости ограничения монопольного положения технологических лидеров в США. Однако четкий набор принципов, который лег бы в основу регулирования рынка и задал векторы развития, отсутствует. На текущий момент на рынке циркулирует много спекуляций и домыслов на тему «ограничения силы» ИТ-монстров, так как новые принципы регулирования не сформулированы, а судебные разбирательства только начались.

Судя по старту судебного разбирательства в отношении Google, формат регулирования, вероятно, будет сводиться к решению каждого конкретного случая в отдельности.

При этом примечательно, что инвесторы игнорируют разбирательство в отношении компании. С начала судебного процесса 20 октября котировки Google выросли на 15,6%. Конечно, динамика рынка и ожидания трейдеров не являются определяющими факторами антимонопольного спора между правительством США и Google, но отражают высокую неопределенность результатов разбирательства для перспектив компании.

Согласно опубликованному 6 октября документу, Демократическая партия предлагает разделить крупнейшие ИТ-компании на более мелкие или ограничить их возможности путем запрета или ограничений на проведение сделок M&A. Разделение компаний представляет собой ключевой риск для технологических гигантов. При этом, на наш взгляд, здесь остается много неизвестных. Нет ясности по поводу того, коснутся ли новые правила всех крупных представителей ИТ-индустрии или только тех, у которых четко прослеживается разделение по операционным сегментам. 

Непонятно, каким именно образом будут разделены компании. Мы не связываем давление на ИТ-компании непосредственно с избранием Байдена. По нашему мнению, ужесточение регулирования и ограничение растущего влияния технологических гигантов является обоюдным стремлением ведущих партий США. При этом Байден указывал на ряд претензий в адрес лидеров ИТ-сектора, не связанных с антимонопольным разбирательством, и в целом выступал за отмену одного из разделов закона об отсутствии ответственности у интернет-платформ за информацию, опубликованную на их ресурсах. В частности, избранный президент критиковал Facebook за попустительское отношение к дезинформации, что, по нашей оценке, может привести к ужесточению требований к социальной сети, а также к Google и Twitter.

В целом важно отметить, что компании Кремниевой долины являются одними из крупнейших доноров предвыборной кампании Байдена, что указывает на лояльность к ним нового главы Белого дома. Бывший СЕО Google Эрик Шмидт стал ключевым спонсором кандидата от демократов. Бывший топ-менеджер Apple Синтия Хоган также финансировала его продвижение. 

Суть антимонопольных и прочих претензий в отношении отдельных компаний ИТ-сектора

Facebook обвиняется в монополизации рынка социальных сетей и онлайн-рекламы. По мнению законодателей, покупка WhatsApp и Instagram существенно ограничила конкуренцию и оказала негативный эффект на развитие сегмента, в котором оперируют эти компании. В целом за последние несколько лет Facebook купил около 100 стартапов, которые интегрировал в свою экосистему. 

Более 95% доходов соцсеть получает от онлайн-рекламы. При разделении бизнеса ключевые бренды: Facebook, WhatsApp и Instagram — могут превратиться в отдельные компании. Facebook провел интеграцию сервисов на основе единой технологической платформы и единого вычислительного ядра, разделение способно существенно повысить расходы вновь образованных компаний в первые годы их «автономного» существования и ограничить эффект масштаба бизнеса. Полагаем, что реализация этого сценария наименее вероятна, так как несет угрозу потери конкурентоспособности перед китайскими компаниями.

Возможные меры и последствия изменения регулирования

Ограничение на проведение новых сделок M&A в сегменте социальных сетей и мессенджеров.

• Эффект – околонулевой, возможно незначительное давление на маржу вследствие копирования чужих форматов и/или создания аналогичных решений.
• Влияние на цену акций – околонулевое. Вероятна краткосрочная эмоциональная реакция рынка.

Выделение WhatsApp и Instagram выступает наиболее серьезной мерой для компании. Считаем данный вариант маловероятным.

• Эффект – потеря около $20 млрд (приерно 28,5%) выручки, согласно оценкам Omnicore на конец 2019 года.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 35-40% от целевой цены (до $180-195). Причем общее благосостояние инвесторов при сохранении пропорциональной собственности в выделенных компаниях может сократиться на 10-15% в перспективе нескольких лет, что обусловлено отрицательным эффектом операционного рычага.

Дополнительные требования, связанные с ограничением дезинформации.

• Эффект – сокращение операционной маржи на 1-2%, в течение двух-трех лет (в результате прошлого скандала с утечкой данных операционная маржа сократилась на 8% за два года). Это может привести к потере $1,5-3 млрд операционной прибыли.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 3-5,5% от таргета, до $292-300.

Amazon обвиняется в монополизации рынка онлайн-продаж. Его рыночная доля около 40%, Минюст определяет ее в 50%, а некоторые агрессивные оценки достигают 70%. Претензии в  адрес Amazon также связаны с конфликтом интересов со сторонними продавцами, которые используют площадку компании для предложения товаров. Amazon использует данные о продажах и продавцах на своей площадке, чтобы успешнее конкурировать с ними. Кроме того, регуляторы обращают внимание на частую практику копирования чужих товаров и их продажу под собственным брендом. 

Возможные меры и последствия изменения регулирования

Регулятор может обязать Amazon продавать товар по ценам не ниже, чем сторонних продавцов, если они непосредственно представлены на площадке, что может сказаться на темпах роста выручки однако эффект будет компенсирован ростом продаж сторонних продавцов.

• Эффект – околонулевой.
• Влияние на цену акций – околонулевое.

Ограничения на новые приобретения Amazon в сегменте онлайн- и офлайн-продаж. Теоретически регулятор может директивно ограничить расширение логистических мощностей в штатах с наибольшим присутствием Amazon, но это крайне маловероятно.

• Эффект – околонулевой.
• Влияние на цену акций – околонулевое. Вероятна краткосрочная негативная эмоциональная реакция рынка. 

Amazon может столкнуться с исками, связанными с продвижением на своей платформе собственных продуктов, в том числе товаров для «умного» дома, а также ПО в поиске продуктов других производителей. В случае если решение суда будет не в пользу компании, она будет вынуждена платить компенсации. Претензии могут поступить со стороны производителей скопированных товаров.

• Эффект – штрафы на уровне $1,0-5,0 млрд.
• Влияние на цену акций – 0,2%.

Разделение компании на облачный сервис (AWS) и интернет-ретейлера. Шансы реализации этого сценария мы оцениваем как низкие.

• Эффект – потеря около $40 млрд выручки и около 50% операционной прибыли.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 40-45% от таргета, до $1831-1997. При этом влияние на доход инвестора может быть в целом небольшим. В случае разделения акционеры сохранят пропорциональную долю выделенной компании. 

Google обвиняют в нечестной конкуренции, которая позволила ИТ-гиганту занять около 85% индустрии интернет-поиска (в США — 88%). Google практикует соглашения с владельцами компаний, выпускающих операционные системы для мобильных телефонов, по условиям которых платит производителям телефонов и разработчикам браузеров за предварительную установку его поисковика как основного. Также Google выдвигает к производителям требование соблюдать его стандарты и давать ему преференции. Представители Google считают, что поскольку компания не берет деньги непосредственно с потребителей, то ценового вреда для них нет.

Возможные меры и последствия изменения регулирования

Ограничения по предустановке приложений Google производителями смартфонов. Компанию могут обвинить в давлении на производителей, что приведет к сокращению ее доли в сегменте поиска.

• Эффект – при условии сокращения доли в сегменте поиска с 85% до 80% выручка Google может сократиться на $5,5–6 млрд в перспективе четырех-пяти лет.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 1,4–1,6% от таргета, до $1793–1796.

Антимонопольные штрафы на сумму $10–15 млрд.

• Влияние на цену акций – снижение котировок на 0,8–1,2%, до $1735–1742.

Ограничение комиссий Google Store может привести к сокращению комиссионной выручки. На текущий момент Google взимает комиссию 30% от выручки сторонней компании в маркетплейсе.

• Эффект – уменьшение комиссии до 20%, может привести к сокращению выручки на $3,3–4,0 млрд в ближайшие год-два.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 2,5–3,0% от таргета, до $1760–1771.

Мы считаем маловероятным разделение компании, но нельзя исключить выделения в отдельный бизнес сегмента Google Store.

• Эффект – сокращение выручки на $10–12 млрд.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 10,6–11,5% от таргета, до $1612–1628.

Дополнительные требования, связанные с ограничением дезинформации.

• Эффект – рост операционных расходов на 2-3% в течение двух-трех лет, который может привести к падению операционной прибыли на $2-3 млрд.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 0,13-0,4% от таргета, до $1815 -1820. Не исключаем больших расходов при более жестком регулировании.

Претензии регулятора в адрес Apple касаются монопольного положения на рынке программ для iOS-устройств. По мнению законодателей, Apple использует власть над своей ОС и маркетплейсом App Store для давления на конкурентов и клиентов, навязывая жесткие условия сотрудничества. Кроме того, Apple обвиняют в исключении из выдачи сервисов конкурентов. App Store — крупнейший маркетплейс программ и приложений с оценочной выручкой в диапазоне $20-24 млрд, что примерно вдвое выше, чем у Google. Наиболее вероятным сценарием регулирования Apple мы считаем усиление контроля над активностью компании на рынке M&A, а также повышение требований к прозрачности работы App Store. Вероятен сценарий ограничения претензий Apple на транзакции внутри приложений.

Наиболее сложным, по нашему мнению, может быть регулирование механизма начисления и взимания комиссий, а также иных условий работы маркетплейса, к которому клиенты Apple предъявляют много претензий. Возможные меры и последствия изменения регулирования Одним из сценариев возможного ограничения влияния Apple является ограничение величины комиссионного вознаграждения App Store (до аналогичного Google уровня).

• Эффект – при ограничении комиссии App Store на уровне 20%, Apple может потерять $6-7 млрд выручки.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 0,4-0,6% от таргета, до $89,5-89,7.

Выделение App Store в самостоятельную бизнес-единицу мы считаем крайне маловероятным, поскольку маркетплейс — это часть экосистемы iOS. Между тем полностью исключить реализацию этого сценария нельзя.

• Эффект – снижение выручки Apple на $20-25 млрд.
• Влияние на цену акций – снижение котировок на 5-7% от таргета, до $83,4-85,2. При этом значительные потери сервисного сегмента могут способствовать движению перегретых котировок к целевым уровням.

Ограничение новых сделок M&A.

• Эффект – околонулевой, возможно незначительное давление на маржу вследствие развития подсегментов внутри компании с нуля. Вероятна краткосрочная негативная эмоциональная реакция рынка.
• Влияние на цену акций – околонулевое. 

Twitter не входит в число компаний, в отношении которых проводится антимонопольное расследование, но отмена раздела 230 в законе об ответственности интернет-компаний за публикуемую на их ресурсах информацию может напрямую коснуться сети микроблогов. Twitter активно контролирует распространение пользовательского контента. В частности, было скрыто 12 из 29 твитов, сделанных Трампом после закрытия избирательных участков, так как эти посты были признаны «подрывающими избирательный процесс» и «вводящими в заблуждение». Отмена упомянутого раздела 230 может ужесточить требования к регулированию, что приведет к повышению операционных расходов соцсети.

Возможные меры и последствия

• Эффект – увеличение операционных расходов сократит nonGAAP операционную прибыль на $100-120 млн.
• Влияние на цену акций – снижение на 2,5 3% от таргета, до $37,8 -38,0.

Говоря о перспективах регулирования и разделении бизнеса ИТ-гигантов на отдельные компании, важно иметь в виду уже существующие прецеденты. Одним из самых крупных антимонопольных кейсов стало дело против Standard Oil, которая в 1870 году занимала 10% нефтяного рынка США. Однако к 1904 году за счет сговоров, шантажа, ценового демпинга и прочих практик Standard Oil уже контролировала 91% добычи нефти, 85% продаж, а также большую часть нефтепроводной инфраструктуры Штатов. В итоге по решению суда в 1911 году Standard Oil была разделена на 30 отдельных компаний.

Наиболее релевантным для прогноза возможных решений регуляторов в отношении современных ИТ-гигантов выглядит кейс AT&T, относящийся к периоду 1974-1982 годов. AT&T занимала фактически монопольное положение в телекоминдустрии США: в 1984 году компания контролировала 90% рынка. Суд решил, что ее бизнес должен быть разделен на восемь отдельных фирм. Одна из них стала провайдером услуг междугородней связи, остальные семь превратились в региональные компании. Доля наследницы бренда AT&T сократилась до 50% в середине 1990 годов.

Еще одно судебное разбирательство, в отношении IBM, продолжалось с 1969-го по 1982 год. Компанию обвиняли в монополизации рынка компьютеров общего назначения, однако процесс закончился для компании тем, что претензии к ней были сняты.

Процесс против Microsoft, которую уличили в монополизации рынка операционных систем и неконкурентных практиках продвижения собственного браузера, продолжался с 1992-го по 2001 год. Суд предлагал разделение ИТ-гиганта на две компании, одна из которых специализировалась бы на разработке и продвижении ОС, а другая — на прикладном ПО. Однако в итоге апелляционный суд ограничил продвижение интернет-браузера Microsoft, признав его результатом сговора с производителями ПК, но сохранил целостность компании.

Мы полагаем, что наиболее вероятным сценарием регулирования ИТ-гигантов будут ограничения, связанные с покупками новых компаний в существующих бизнес-сегментах, а также штрафы за ограничение конкуренции. В качестве крайних мер воздействия, по нашему мнению, возможно выделение в независимые компании маркетплейсов операционных систем App Store и Google Store, так они часто подвергаются критике со стороны прочих участников рынка. Не исключаем вероятность отделения WhatsApp и Instagram от Facebook.

Американская антимонопольная система была сформирована после разделения Standard Oil и учитывает сложности, с которыми были сопряжены судебные процессы против этой компании. Разбирательства в отношении ИТ-гигантов положат начало новому этапу антимонопольного регулирования. Конечной целью законодателей США является создание благоприятных условий, способствующих появлению новых технологических гигантов, и недопущение ущерба конкурентоспособности американских компаний на международном рынке. Этот вывод следует из того, что суд США встал на сторону Qualcomm, которую производители мобильных устройств обвиняли в навязывании и продвижении собственных SoC для получения необходимых лицензий.

Разделение ИТ-компаний может применяться в качестве крайней меры, поэтому будет редкостью. Наиболее вероятным кандидатом на повторение судьбы AT&T выглядит Facebook. Однако купленные соцсетью дополнительные активы сильно выросли в цене и к тому же базируются на едином технологическом и вычислительном ядре, что будет препятствовать их выделению в отдельные бизнесы.

Последствия разделения компаний для их инвесторов зависят зависеть от конкретных условий и бизнес-единиц, которые будут выделены в случае принятия соответствующего решения. Корпорации зачастую торгуются с дисконтом по сравнению со стоимостью отдельных своих частей. Отделение наиболее перспективных и успешных подразделений способно оказаться выгодным для инвесторов. Ярким примером является кейс AT&T. По оценке аналитика Дейва Отто, при сохранении инвестором позиций по акциям AT&T с момента принятия решения о разделении компании 31 декабря 1983-го к 25 мая 1996-го стоимость инвестиций выросла бы в 3,7 раза. 

Инвесторам не стоит отказываться от инвестиций в акции Apple, Google, Facebook и Amazon, которые предлагают одни из лучших продуктов в отрасли и имеют высокий потенциал роста. Разделение этих компаний не означает однозначной потери стоимости для инвесторов, так как они станут владельцами долей в каждой из новых компаний. Но при этом не стоит забывать о диверсификации портфеля для ограничения
эффекта краткосрочных колебаний.