Обвал на мировых рынках в начале августа был во многом связан с тем, что инвесторы закрывали позиции в операциях carry trade – прежде всего тех, где займы для инвестиций в других странах брались в японских иенах. С середины 1990-х годов такие сделки в иенах уже несколько раз обрушивали рынки, за последние годы они достигли рекордных объемов. Отсюда и масштаб падения в результате их закрытия.
Операция кэрри-трейд (carry trade) предполагает, что инвестор берет кредит в валюте страны с низкими процентными ставками и вкладывает привлеченные деньги в более доходные активы в других валютах. При этом инвестор должен следить за курсом валюты, в которой берет заем: если тот начнет сильно расти, при закрытии сделки и обратной конвертации это может съесть всю полученную прибыль.
Источник дешевых денег
Япония — самая популярная страна для кэрри-трейда. Причина в том, что в 1989-1990 годы после нескольких десятилетий экономического бума в стране лопнули гигантские пузыри на рынках недвижимости и акций. В борьбе с рецессией и наступившей дефляцией Банк Японии в середине 1990-х опустил процентную ставку почти до нуля: на околонулевом или нулевом уровне она оставалась, с небольшими колебаниями, до 2015 года — а в начале 2016 года Банк Японии опустил ее и вовсе до отрицательных значений.
Также Банк Японии стал скупать гособлигации, чтобы удерживать на низком уровне рыночные процентные ставки. В результате всех этих действий курс японской валюты постоянно снижался, и в 1995-1998 годах она подешевела с 80 до почти 150 иен за доллар.
При этом процентные ставки в других развитых и развивающихся странах были гораздо выше. Дешевизна займов, разница в ставках и устойчивая девальвация иены делала операции кэрри-трейд исключительно привлекательными. Хотя ими занимался относительно небольшой круг участников рынков, в основном, хедж-фонды и специалисты по облигациям, масштабы были значительными. «Казалось, с помощью иен финансировались покупки всего, чего только можно, – от российских ГКО до датских ипотечных кредитов и других азиатских валют», – отмечал инвестор Марк Доу в своем блоге Behavioral Macro.
Все закончилось в 1998 году, когда стали сказываться последствия начавшегося в предыдущем году азиатского финансового кризиса, а Россия объявила дефолт по государственным краткосрочным облигациям. Этот дефолт поставил на грань банкротства хедж-фонд Long-Term Capital Management, у которого в России и по всему миру были открыты позиции на $1,25 трлн. Федеральная резервная система США экстренно снизила процентную ставку, что сократило ее спред с японской. Иена рванула вверх, участники carry trade в панике продавали другие инструменты и возвращали деньги в Японию. К концу 1998 года курс был уже 110 иен за доллар.
Кэрри-трейд с иеной еще несколько раз приводил к повторению цикла «бум-крах». В 2000-е годы процентные ставки в Японии оставались на околонулевом уровне, а в западных странах начали расти с 2003 года. Иена снова стала активно использоваться для финансирования инвестиций в других странах, причем занимались этим уже и банки. Закрывать позиции пришлось в 2007-2008 годы, когда в США разразился ипотечный кризис, который затем перерос в мировой финансовый.
Повторение старой истории. Или новая история?
В 2010-е годы кэрри-трейд с иеной и западными валютами был уже не такой выгодной операцией, поскольку центробанки США и Европы тоже снизили ставки до нуля или отрицательных значений. Ситуация радикально изменилась в начале 2020-х: инфляция заставила, например, ФРС поднять ставку до 5,25-5,5%, тогда как Банк Японии, последним из мировых центробанков, перевел ставку в положительную зону только в марте 2024 года. Тогда он повысил ее впервые за 17 лет – с минус 0,1 до 0–0,1%.
В результате, по мнению некоторых аналитиков, займы в иенах за последние три года стали крупнейшей в истории операцией кэрри-трейд, пишет Financial Times. Их перевод в доллары способствовал буму на фондовом рынке США. По подсчетам Джеймса Малколма, главного стратега UBS, совокупный размер сделок кэрри-трейд «иена-доллар» составил за 11 лет $500 млрд, причем половина этой суммы пришлась на последние 2-3 года.
Курс иены, который Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money, называет «барометром, показывающим, как операции кэрри-трейд двигают рынки на ежедневной основе», упал со 100 иен за доллар в 2020 году до 160 иен за доллар в начале июля 2024 года.
Бум завершился так же, как и в предыдущих циклах. 31 июля Банк Японии поднял ставку, потому что инфляция в стране впервые за несколько десятилетий стала набирать обороты. Вкупе с сообщениями о проведении валютных интервенций, чтобы остановить падение иены, это спровоцировало разворот на валютном рынке. Быстрый рост курса заставил инвесторов по всему миру закрывать позиции в кэрри-трейд и возвращать иены, что еще больше подталкивало курс. А когда Банк Японии дал понять, что намерен еще раз повысить ставку, началась паника. Которая в понедельник, 5 августа, внесла значительный вклад в обвал по всему миру.
Началось все с самой Японии: фондовый индекс Nikkei 225 рухнул на 12,4% (худший результат с октября 1987 года). Американский индекс высокотехнологичных акций Nasdaq открылся падением на 6% (хотя затем и сократил его). «Нельзя закрыть крупнейшую carry trade в мире, не разбив хотя бы несколько голов», – сказал FT Кит Джукс, валютный стратег Societe Generale.
Японская валюта с 11 июля по 5 августа подорожала со 160 до 144 иен за доллар. За это время инвесторам пришлось закрыть позиции в кэрри-трейд «иена-доллар» примерно на $200 млрд, полагает Малколм из UBS.
Но на 2008 год это все-таки не похоже, потому что риск не сконцентрирован в банковском секторе, отмечает Триси: после мирового финансового кризиса банки из-за ужесточения регулирования и необходимости восстановить балансы перестали активно заниматься трейдингом. Теперь такие сделки проводят в основном хедж-фонды, фонды прямых инвестиций, инвестиционные фирмы, поэтому определить, где формируются крупные позиции, сегодня сложнее, чем перед кризисом 2008 год, говорит он.
«Выбросить методичку»
Банки в этот раз обвал не затронул, финансовая система не пострадала, и фондовые рынки Японии, США, Европы уже полностью отыграли падение 5 августа.
Перспективы дальнейшего финансирования сделок с помощью займов в иенах становятся неопределенными.
Западные центробанки начинают смягчать денежную политику, а «Банк Японии решительно настроен оставить позади долгие годы нулевых или отрицательных процентных ставок», сказал Bloomberg Стивен Миллер, консультант Grant Samuel Funds Management и бывший управляющий фондом в BlackRock, крупнейшей управляющей компании мира.
«Единственный вариант – выбросить методичку, которой вы пользовались десятилетиями», – считает он.
