Июньское решение Нацбанка по ставке будет самым тяжелым
В четверг, 5 июня, Национальный банк примет очередное решение по базовой ставке. Повышение ставки, предпринятое в марте 2025-го, не остановило всплеск инфляции, которая по итогам мая разогналась до 11,3% в годовом выражении. Несмотря на рост стоимости заимствования, кредитование бизнеса ускоряется на фоне того, как правительство стимулирует экономический рост, а потребкредитование на главный инструмент ДКП почти не реагирует. Kursiv Research изучил данные, которые учитывают члены Комитета по денежно-кредитной политике НБ РК, и пришел к выводу, что в этот раз принять решение им будет сложнее всего.
Инфляция в Казахстане
Внутренние и внешние условия
Кредитование бизнеса
Решение по ставке
Инфляция в Казахстане
Базовая ставка – инструмент управления ДКП и в конечном счете инфляцией. Как раз на этом фронте у НБ РК проблем все больше. По итогам мая 2025 года потребительская инфляция ускорилась с апрельских 10,7 до 11,3% г/г. Май стал третьим месяцем, когда инфляция в РК вышла на уровень двузначных значений, уровень которых вернулся к показателям, фиксировавшимся последний раз осенью 2023-го. Отличие ситуации двухлетней давности от нынешней в том, что тогда тренд был направлен вниз, а сейчас ценовая динамика ускоряется.
Подъем наблюдается по всем компонентам. Цены на продукты питания в мае выросли на 9,6% (8,5% в апреле), на непродовольственные товары – на 9,0% (8,9%), платные услуги подорожали на 16,0% (15,7%). В продовольствии шоки пришли со стороны овощной продукции, на которую еще в минувшем году возник дефицит в масштабах региона (лук, капуста, картофель), из-за чего правительству РК пришлось ограничивать экспортные объемы. В структуре непродов обращает на себя внимание увеличение цен на ювелирную продукцию и часы (+34% на фоне роста мировых цен на золото более чем на 40% г/г), а также 25-процентный рост цен на автомобили. Бурная динамика сервисных цен связана с продолжающимся эффектом от повышения тарифов на жилищно-коммунальные услуги, которое в среднем по стране в годовом выражении составила в мае 2025-го 15,7%.
Месячные показатели инфляции движутся в сезонном тренде: после всплеска в феврале инфляция замедляется до следующего подъема в июле, а затем – в ноябре. Однако уже по пяти месяцам заметно, что динамика роста в среднем почти вдвое выше, чем год назад. Причем разрыв с прошлогодними значениями в месячном выражении растет от месяца к месяцу. С учетом майских данных годовая инфляция без учета сезонности (SAAR; ретроспектива 65 месяцев) составляет 11,4%, и это близко к верхней границе актуального прогноза НБ РК по инфляции на 2025-й (10–12%).
Внутренние и внешние условия
Фоновые показатели противоречивы. Данные по экономическому росту действительно отражают ускорение экономики РК по итогам первых месяцев: по итогам 1К2025 рост составил 7,7% (предварительная оценка) при средних для казахстанского ВВП в первые три месяца года темпах в 3,2% (2016–2025). По итогам апреля краткосрочный экономический индикатор (КЭИ), который отражает композитную динамику ключевых отраслей (вместе формируют чуть более 60% ВВП) ускорился с 8,3 (март) до 8,5%.
Детальный анализ ускорения экономики дает следующую картину. Опережающий рост наблюдается в двух секторах – транспорте (+22,4%) и строительстве (+16,2%) – на которые приходится лишь чуть более 11% ВВП. Рост здесь объясняется реализацией инфраструктурных проектов при поддержке государства, а также почти полуторакратным ростом грузооборота автотранспортом на фоне роста в торговле и других факторов. Но и «ядро» экономики прибавляет динамично – ускорение фиксируется как в отраслях, ориентированных на внутренний спрос, так и в экспортных. Обрабатывающая промышленность (+7,2%) прибавляет благодаря росту в нефтепереработке, пищепроме и машиностроении, горнодобывающий сектор (+7,1%) – благодаря увеличению добычи нефти. Отдельно отметим рост торговли (+7,0%), который происходит не без поддержки со стороны увеличивающихся реальных доходов населения (+3,0% г/г по итогам марта) и расширяющегося потребкредитования.
Портфель потребительских кредитов по итогам апреля 2025 года вырос на 32% и достиг 14,7 трлн тенге. Доля потребов в ссудном портфеле банков достигла 32%. Для сравнения, суммарная доля кредитов на пополнение оборотных средств и приобретение основных средств не превышает 17% остатков по кредитам в БВУ. Рост базовой ставки с начала года на 1,3 п.п. не вызвал фронтального увеличения стоимости заимствования по коротким тенговым кредитам физлиц: с начала года средняя ставка по ссудам физлицам на срок до месяца сократилась на 1,9 п.п. (до 32,7%), от месяца до трех – выросла на 3,2 п.п. (до 20,9%), от трех месяцев до года – увеличилась на 1,1 п.п. (до 22,0%). В целом ставки по кредитам физлицам остаются слабо чувствительны к изменению базовой ставки.
С другой стороны, инфляционные ожидания по итогам апреля снизились: медиана ожидаемой в следующие 12 месяцев инфляции опустилась с 12,6 (март) до 12,2%. «По сравнению с предыдущим месяцем в структуре ответов респондентов по краткосрочным инфляционным ожиданиям наблюдается смещение ожиданий в сторону более низких темпов роста цен на горизонте одного года», – отмечают в НБ РК.
Импорт товаров по итогам 1К2025 продемонстрировал те же значения, что и годом ранее. Декомпозиция импортных поставок отражает увеличение ввоза топлива (+34%; преимущественно за счет керосина и дизтоплива из РФ) и стабильные поставки машин и оборудования (+1,6% г/г). На фоне падающего экспорта (-12% за 1К2025) устойчивые объемы импорта ведут к ухудшению торгового баланса, который является основным компонентом, влияющим на счет текущих операций национального платежного баланса. В конечном счете ухудшение счета текущих операций создает условия для ослабления тенге.
Мировые цены на продовольствие в апреле также показывали рост. Индекс FAO поднялся до 128,3 пунктов, превысил пиковые значения прошлого года и приближается к значениям стрессового для цен на сельхозсырье 2022 года. Ускорение происходит по всем основным группам, включая зерновые, где цены идут вверх из-за слабой динамики экспорта в странах-производителях.
Внешняя инфляция дает больше поводов для оптимизма. Инфляция в еврозоне (20 стран) по итогам апреля остановилась на апрельском уровне – 2,2% в годовом выражении, хотя в январе ускорялась до 2,5%. Драйвер роста европейских цен – услуги (+4,0% г/г), хотя и продовольствие, включая табачные изделия и алкоголь, также показывает высокие темпы – 3,0% г/г. В Китае третий месяц подряд продолжается дефляция: по итогам апреля цены сократились на 0,1% за счет снижения цен в секторе транспортных услуг на 3,9% г/г. При этом цены на продовольственные товары растут слабо (+0,3%), а цены на непродовольственные товары за год не изменились вовсе.
Данные по ценовой ситуации в экономике главного поставщика импортных продовольственных товаров на казахстанский рынок – России – медленно стабилизируется: по состоянию на 26 мая годовой рост цен в РФ составил 9,8%, в том числе на продовольственные – 12,6%, на непродовольственные – 5,0%, на услуги – 11,9%. В апреле потребительская инфляция была на уровне 10,2%, поэтому майские данные могут указывать на охлаждение проинфляционного тренда в РФ. Дополнительное негативное влияние на цены в РК в годовом выражении оказывает обменный курс RUBKZT: если по итогам пяти месяцев прошлого года он находился на уровне 4,91 тенге, то в этом году рубль подорожал на 18% – до средних 5,79 тенге.
Кредитование бизнеса
В отличие от потребкредитования, стоимость которого плохо реагирует на изменение монетарных условий в экономике, стоимость финансирования бизнеса со стороны БВУ меняется в строгом соответствии со значением ставки Нацбанка.
По итогам апреля 2025 года ставки по кредитам юрлицам увеличились пропорционально значению базовой ставки – на 1,3 п.п. Наиболее чувствительным оказался рост по ссудам срочностью до 1 месяца – на 3,7 п.п. (до 19,3%) и от года до пяти – на 2,8 п.п. (до 21,5%).
Однако рост стоимости денег мало влияет на темпы кредитования. Портфель кредитования бизнеса в РК по данным за апрель 2025 года вырос на 20%, в том числе на 47% предприятий в секторе транспорта, на 23% – в торговле, на 22% в промышленности, на 13% – в связи, на 9% – в сельском хозяйстве, на 6% – в строительстве. Хотя происходит небольшое смещение в сторону коротких денег, кредитование бизнеса на его инвестиционные цели тоже растет. Портфель кредитования на пополнение оборотки за год вырос на 27% (до 5,5 трлн), на приобретение основных средств – на 18% (до 770 млрд), на новое строительство и реконструкцию – на 30% (до 301 млрд).
Кредитование предпринимательского сектора разгоняют и госпрограммы. По расчетам Kursiv Research, за первые четыре месяца 2025 года доля кредитов, поддержанных государством через механизмы субсидирования ставки или гарантирования составила не более 6% от совокупного объема выдачи. По историческим меркам это чуть выше среднего за последние 15 лет. Доля МСБ – главного реципиента госпрограмм – в совокупном объеме выдачи тенговых ссуд по итогам 4М2025 составила 60%, вес в портфеле кредитования бизнеса – 65%.
Решение по ставке
Баланс влияния факторов на первый взгляд уверенно смещается в сторону поддержания жесткой политики или даже ее ужесточения. Внутренние цены растут на фоне ускорения экономического роста и активного кредитования, неопределенность на внешнем контуре не снижается.
Но если приглядеться, то природа роста внутренних цен в основном немонетарна. Рост тарифов – это неизбежный фактор структурных реформ и исправления накопившихся ценовых искажений на регулируемых рынках. Инвестиции, которые делают коммунальные предприятия, безусловно, оказывают давление на потребительские цены, но неизбежны. Перед правительством РК продолжает стоять задача удвоения экономики к 2030 году, и, похоже, оно не откажется от стимулирующих мер. Стимулы выливаются в форсированные инвестиционные планы, планы – расходы компаний, а расходы компаний – в расходы домохозяйств. Повышенный спрос – естественный спутник экономики, растущей выше потенциала. На этот проинфляционный фон неизбежно накладываются возникающие время от времени шоки предложения (как в случаях с картофелем и золотом в этом году).
Можно взглянуть на проблему шире. «Изменение базовой ставки оказывает влияние на инфляцию в среднесрочном периоде, по оценкам Национального банка, на горизонте 12–18 месяцев, в краткосрочном периоде ее воздействие ограничено», – указывает казахстанский регулятор. Прибавим к этому, что умеренная жесткость сохраняется на протяжении всего периода с лета 2023 года. Более того, учитывая значение реальной ставки (которая достигала +6,7%), в течение 2024 года жесткость монетарной политики НБ РК нарастала, и это помогло продолжить дедолларизацию вкладов населения. Но, как мы видим, существенного эффекта на будущую инфляцию этот уровень жесткости ДКП не оказал (в том числе по причинам, описанным абзацем выше).
В таких условиях либо необходимо признать, что ДКП по последние два года была недостаточно жесткой, либо, что «нормальный» уровень инфляции в казахстанской экономике, активно стимулируемой правительством, выше таргетируемых НБ РК 5%. Можно дискутировать о том, какой именно уровень инфляции является «нормальным» при нынешней динамике роста. Например, уровень медианы инфляционных ожиданий с лета 2020-го не уходил ниже 9%, а фактическая инфляция не опускалась ниже 7%. Заякорить инфляцию на 5% в течение трех лет с таким бэкграундом, мягко говоря, задача амбициозная.
Но регулятору сейчас не до дискуссий. Кардинально менять подходы и риторику он тоже себе позволить не может. Наиболее вероятное решение вроде повышения базовой ставки на 25-50 б.п. будет раскритиковано – одними как избыточно жесткое, другими – как излишне мягкое.
Именно поэтому членам Комитета по ДКП НБ РК в эту пятницу не позавидуешь.
Ранее «Курсив» писал, что эксперты аналитического центра Halyk Finance считают, что с учетом текущей ситуации с инфляцией, Нацбанк с большой вероятностью сохранит базовую ставку на уровне 16,5%. Подробнее об этом здесь.
