Нацбанк тестирует себя на жесткость

На фоне серии снижения учетных ставок в 3К2025 как в развитых, так и в развивающихся экономиках, Нацбанк РК не менял базовую ставку даже на фоне ощутимого ускорения инфляции. При этом денежно-кредитная политика РК все еще сохраняет умеренную жесткость. 

Содержание:

Учетные ставки в странах мира
Инфляция и ставки в ключевых экономиках
Ситуация в Казахстане

Учетные ставки в странах мира

Kursiv Research продолжает ежеквартальный анализ трех ключевых метрик денежно-кредитной политики в 80 юрисдикциях мира: уровень ставок центробанков, динамика потребительской инфляции в годовом выражении и разница между этими значениями, которую также называют реальной ставкой. 

Медианное значение действующих на начало октября 2025 года учетных ставок в этих странах скорректировалось с июльских 6,0% до 5,9%, медианная инфляция за квартал подросла с 3,5% до 3,6%, а медианная реальная ставка осталась на уровне 2,1%. 

По итогам июля-сентября этого года тренды в анализируемых группах экономик оказались сонаправленными. В группе из 30 экономик, представляющих страны ОЭСР и другие крупные рынки, в течение 3К2025 снижали ставки 16 центробанков и не повышал ни один. 

Среди прочих, преимущественно развивающихся экономик (в эту группу из 50 стран входит и РК), на снижение ставок пошли 18 центробанков, на повышение – лишь два: кыргызстанский и руандийский. В итоге в группе ОЭСР+ медианное значение реальной ставки составило 1,2% (кварталом ранее – 1,4%), в группе прочих стран – 2,4% (2,3%). 

Инфляция и ставки в ключевых экономиках

Ситуация в ключевых для Казахстана экономиках в 3К2025 была наиболее благоприятной с начала года. Инфляционное давление спадает и вслед за ним смягчается монетарная политика. 

В США основной показатель инфляции – индекс потребительских цен, собираемый Бюро трудовой статистики – по итогам августа составил 2,9% (месяцем ранее – 2,7%), ускорился и месячный рост – с 0,2 до 0,4%. В месячном выражении вновь начали расти цены на продовольствие (с 0 до 0,5%, 3,2% г/г), а также на энергетические товары и услуги (с -1,1 до 0,7%, 0,2% г/г).  Прочие компоненты – непродовольственные товары и платные услуги – ускорения общему показателю не придают. Метрика, на которую ориентируются в ФРС – индекс личных потребительских расходов (PCE) – также показывал рост с 2,5% г/г в июле до 2,7% в августе. 

Деловая активность в США в 3К2025 кипит, вернувшись к высоким уровням конца прошлого года: композитный PMI ускорился с 52,9 в июне до 54,6 в августе. Президент США Дональд Трамп неустанно критикует Федрезерв за медлительность в процессе смягчения ДКП: по итогам сентябрьского заседания ставка была снижена на 0,25 п.п. до 4,25%. Очередное решение по ставке ФРС примет 29 октября. Хотя инфляция скорее отдаляется от долгосрочной цели регулятора в 2%, поддаваясь политическому давлению ФРС с высокой вероятностью пойдет на снижение ставки, как в октябре, так и в декабре. Наиболее вероятный шаг снижения – 25 б.п. 

В еврозоне инфляция по итогам августа составила 2,0% г/г, предварительные данные за сентябрь свидетельствуют об ускорении до 2,2%. Как и в США, значительная часть эффекта статитическая: высокая база цен на энергию близка к исчерпанию (-0,4% в сентябре после -2,0% в августе и -2,6% в июне) и оказывает все более слабый компенсирующий эффект на общий показатель на фоне высоких темпов роста цен на продовольствие и платные услуги (по 3,0% г/г). 

Тренд деловой активности (PMI) в зоне евро с начала нынешнего года позитивный, но не может подняться выше 51. По прогнозам МВФ, в 2025-м рост экономики стран еврозоны составит 1% (ускорение на 0,1 п.п. относительно темпа 2024), прогноз на 2026 – 1,2%. Действующая учетная ставка в 2,0% вполне отражает сформированный баланс проинфляционных рисков. Очередное решение по ДКП Европейский ЦБ примет 30 октября.  

В Китае по итогам августа опять зафиксирована дефляция (-0,4% г/г) – это уже пятый случай снижения цен в годовом выражении за восемь месяцев. При этом продовольственная компонента инфляции в минусе второй месяц, и по итогам августа спад цен на продукты питания стал еще ощутимее (-2,5%). Экономика Китая в этом году может замедлиться с 5,0 до 4,8%, в 2026-м МВФ ожидает замедления до 4,2%. В сентябре регулятор сообщал о намерении способствовать цели поддержания экономического роста, что косвенно указывает на высокую вероятность снижения ставки в краткосрочной перспективе.   

Учетная ставка в КНР c мая 2025 года находится на уровне 3,0% – минимальном уровне с момента, когда ставка LPR превратилась в главный ориентир ДКП (август 2019). Народный банк Китая принимает решение по ставке ежемесячно в двадцатых числах. 

В России в 3К2025 продолжалось охлаждение экономики и замедление инфляции. По итогам августа рост потребительских цен притормозился с июньских 9,4 до 8,1% г/г, ВВП за отдельно взятый месяц в тот же период остывал с 1,1 до 0,4% г/г. В отраслевом разрезе наибольший спад демонстрировала оптовая торговля (в июне спад составлял 2,7% г/г, а в августе достиг 5,3%), замедлялась промышленность (с июньских 1,9% г/г до 0,5%). 

На этом фоне ЦБ РФ в течение лета трижды сокращал ключевую ставку, которая в итоге была снижена на 4 п.п. – с 21 до 17%. Таким образом, реальная ставка в экономике РФ за квартал сократилась с 10,1 до 8,9%. Очередное решение по ставке Банк России примет 24 октября. 

Ситуация в Казахстане

Казахстанский регулятор примет очередное решение по базовой ставке в эту пятницу, 10 октября. Значение базовой ставки на начало октября – 16,50%, реальной – 3,60%. В группе развивающихся экономик этот уровень реальной ставки умеренно жесткий. 

Инфляционная обстановка в РК в последние несколько месяцев ухудшается. По итогам сентября композитный показатель потребительских цен (общая, или хэдлайн-инфляция) в годовом выражении вырос на 12,9% (месяцем ранее 12,2%, по итогам июня – 11,8%), при этом продовольственный компонент прибавлял 12,7% (11,7 и 10,6% соответственно), непродовольственные товары – 10,8% (9,7 и 9,4%), платные услуги – 15,3% (15,3 и 16,1%). Это самый высокий уровень общей инфляции с лета 2023 года. Критически важным в контексте решения о ставке выглядит то, что инфляция превысила актуальный прогнозный диапазон НБ РК (12,5%). 

В месячном выражении в сентябре потребительские товары и услуги подорожали на 1,1% (продукты питания – на 0,9%, непродовольственные товары – на 1,5%, услуги – на 1,0%). Такого стремительного удорожания в аналогичный месяц не наблюдалось с 2022 года. 

Причин ускорения несколько. Одна из главных – мягкий отпуск цен на топливо – мера, на которую правительство пошло с начала этого года, а также перезапуск механизма инвестиционного тарифа в рамках реализации нацпроекта «Модернизация энергетического и коммунального секторов». 

Дефицит бюджета в этом году планировалось расширить с 2,6% ВВП до 2,7%. Впрочем, разрыв между темпами роста налоговых поступлений и затрат госбюджета по итогам 8М2025 в пользу доходной части: 20% против 11%. Проинфляционным фоновым фактором стала и налоговая реформа, важнейшая новация которой – повышение ставки НДС с 12 до 16% с начала 2026 года.

Свой вклад в инфляцию вносит и потребительское кредитование (включая рассрочки), которое продолжает расти двузначными темпами и в этом году (+16% г/г за 8М2025). Потребы стимулируют рост розничной торговли, выпуска потребительских товаров и приток импорта. 

Ограниченный вклад в рост цен – в первую очередь на непродовольственные товары – обеспечила и коррекция обменного курса тенге (USDKZT): по итогам сентября 2025 к сентябрю 2024-го тенге потерял 13%. 

Настроение бизнеса на фоне растущей инфляции сохраняется на умеренно-позитивном уровне – это подтверждают данные опросов НБ РК, из которых формируется индекс деловой активности: по итогам сентября значение индекса опустилось до отметки 50,9 (месяцем ранее – 51,0). Более оптимистично смотрят на ситуацию в производственном секторе и услугах, скорее пессимистично настроены предприниматели в строительном секторе.

Нацбанк крайне внимательно наблюдает за инфляционными ожиданиями населения: по итогам августа уровень ожидаемой инфляции на 12 месяцев вперед составил 13,6%, опустившись с июльских 14,2%. Это близко к среднему уровню за последние 12 месяцев и ощутимо ниже, чем в 2022–2023 годах. Влияние растущей фактической инфляции не подталкивают инфляционные ожидания населения – по крайней мере, пока. 

Инфляционные ожидания экспертов растут вслед за инфляцией. В октябрьском макроэкономическом опросе НБ РК респонденты (эксперты финансовых и аналитических структур) повысили ожидания по годовой инфляции как в 2025 (с 11,3 до 12,0% – декабрь к декабрю), так и в 2026 (с 9,5 до 10,0%). При этом их прогнозы по базовой ставке на конец года выросли много скромнее – с 16,5 до 16,6% в 2025 и с 14,3 до 14,8% в 2026. По-видимому, в экспертной среде нет уверенности в дальнейшем ужесточении ДКП, при этом краткосрочные инфляционные ожидания находятся на устойчиво высоком уровне. 

Эти ожидания в моменте влияют как на денежный рынок, так и на рынок капитала. В обзоре процентных ставок на финансовом рынке Казахстана на начало октября 2025 года Ассоциация финансистов Казахстана отмечает рост доходностей государственных ценных бумаг «вслед за повышением базовой ставки и сохраняющимся инфляционным давлением», причем рост доходностей ГЦБ «в большей степени проявился «по нотам и долгосрочным гособлигациям». 

«В совокупности динамика ставок указывает на переход экономики в фазу дорогих денег: монетарные условия остаются жесткими, банковская маржа сжимается, а долговой рынок сигнализирует о росте рисковых премий», – отмечают в АФК.

Ситуация выглядит так, будто и регулятор, и рынок, и население готовы к длительному периоду высокой инфляции и высоких ставок (higher for longer). При условии сохранения стабильных внешних условий (в первую очередь – обменного курса на новом равновесном уровне 540–550 тенге за доллар) повышать уровень жесткости ДКП Нацбанк торопиться не будет. 

Ужесточение монетарной политики именно сейчас гарантированно сделает госдолг и долг квазигоссектора еще дороже, но вряд ли окажет серьезное влияние на потребительское кредитование и обороты компаний, которые успели адаптироваться к высокой инфляции в предыдущие несколько лет. 

Вероятность заметного повышения ставки – на 50 и более базисных пунктов так же высока как то, что и в этот раз регулятор ограничится сверхжесткой риторикой.