Чтобы продолжать инвестировать в стратегические проекты, Фонд национального благосостояния «Самрук-Казына» в 2025 году «загружался» долгами сам, динамично росли обязательства и у его дочерних структур, особенно у железнодорожников и энергетиков. Как это повлияло на финансовую стабильность главного холдинга страны – в серии обзоров Kursiv Research на базе годовой аудированной финансовой отчетности компаний.
Активы
Активы фонда по итогам 2025-го выросли на 8%, достигнув 44,2 трлн тенге. С учетом того, что в 2024 году темпы роста активов «Самрука» оказались на отметке 11%, результат выглядит скромным, однако за ним скрывается продолжающееся структурное перераспределение.
Доля главной нацкомпании страны – «КазМунайГаза» – постепенно снижается. Вес активов нефтяников за год сократился с 46 до 43% от совокупных консолидированных активов фонда. Вес нацкомпаний, вступивших в цикл активного инвестирования, растет – доля КТЖ потяжелела с 14 до 17%, «Самрук-Энерго» – с 3 до 4%. Благодаря этому электроэнергетическая нацкомпания вошла в топ-5 нацкомпаний, вытеснив оттуда «Казахтелеком».
На протяжении прошлого года сокращение активов показывали четыре из десяти крупнейших нацкомпаний, входящих в ФНБ: «КазМунайГаз» (номинальное сокращение), «Казахтелеком», «Казпочта» и Samruk Kazyna Construction. Остальные шесть росли, причем три из них – двузначными темпами.
Более половины прироста активов ФНБ обеспечили основные средства, объем которых на балансе фонда достиг 19,3 трлн тенге (+10% г/г). Основные средства составляют 44% активов фонда.
Наиболее активно фонд наращивал объекты железнодорожной инфраструктуры (+33%), а также объем машин и оборудования (+19%) на балансе и незавершенного строительства (+24%; представлено в основном тоже железными дорогами, а также ГОКами и строящимися заводами). Сокращался объем основных средств на нефтегазовых активах (–6%). Однако пока эта негативная динамика не изменила общего расклада сил: 11% всех активов «Самрук-Казыны» – это производственные комплексы на нефтяных месторождениях, еще 6% – трубопроводы и НПЗ.
Главным условием роста нацкомпаний в 2025-м был высокий уровень капитальных затрат. Коэффициент Capex/выручка в среднем по фонду за минувший год даже незначительно сократился (с 23 до 18%), но в операционных сегментах, где активы росли, оставался на относительно высоком уровне за постковидный период: в сегменте «Транспортировка» (главный актив – КТЖ) его значение второй год оказывается близко к отметке 50%.
Природа такой динамики объясняется масштабным железнодорожным строительством последних лет: реализуются проекты модернизации коридора Достык – Мойынты, строительство линий Достык – Алашанькоу, Дарбаза – Мактаарал, Бахты – Аягоз. QazaqGaz строит газопровод Талдыкорган – Ушарал и модернизирует магистраль Средняя Азия – Центр. Проекты меньшего масштаба, но крупные для своих отраслей реализует «Самрук-Энерго»: строительство фактически новых газовых Алматинских ТЭЦ-2 и ТЭЦ-3. Капиталоемкий проект, в котором принимают участие несколько структур, – «ПГУ Туркестан», маневренной парогазовой установки на 1 ГВт.
Бурный рост капитальных затрат не создает риска кассового разрыва. Второй группой растущих активов в балансе ФНБ были различные финансовые активы. Объем банковских депозитов за 2025-й вырос на 23% (1,9 трлн), объем финансовых активов – на 58% (2,2 трлн). В обоих случаях рост происходил за счет валютной составляющей.
Болезненный вопрос для правительства и «Самрука» в последние годы – невозмещенный НДС – постепенно решается: объем НДС к возмещению в активах ФНБ сократился на 6%, до 564 млрд тенге.
На 462 млрд, или на 6% г/г, сократился объем активов, относящихся к инвестициям в совместные и ассоциированные предприятия. Вес этой части активов, не контролируемых фондом в полной мере, значителен – 7,2 трлн, или 16% активов (2025).
Источники финансирования
Изменения в пассивах ФНБ были пропорциональными: обязательства выросли на 8% (до 17 трлн), капитал – на 7% (до 27,2 трлн). Соотношение обязательства/капитал осталось на уровне 2024 года – 0,6. Около 60% роста активов в масштабах фонда обеспечено капиталом. Исходя из этого рост активов «Самрука» в 2025 году можно назвать сбалансированным.
Чистый прирост капитала на 86% обеспечен чистой прибылью портфельных компаний и поступлениями от долей участия и лишь на оставшиеся 14% – увеличением уставного капитала. Это значит, что и рост капитала – вновь подчеркнем: в масштабах всего фонда – был здоровым.
Рост обязательств был обеспечен преимущественно длинными деньгами: долгосрочные обязательства, составляющие 69% всего объема совокупного долга фонда, выросли на 10%, до 11,7 трлн, краткосрочные обязательства – на 4%, до 5,4 трлн.
Ядро долга фонда – займы. Их общий объем на конец 2025 года составляет 8,1 трлн, за год он вырос на 21%. Самый заметный рост объема займов из портфельных компаний демонстрируют КТЖ и «Самрук-Энерго» – на 34 и 84% соответственно.
Загрузился долгом и сам ФНБ – размер займов, приходящихся на корпоративный центр, за год вырос с 368 млрд до 1,4 трлн (1,8x): фонд привлек 729 млрд тенге (10 млрд юаней) у Госбанка развития и Эксимбанка Китая под плавающую ставку (LPR5Y – около 0,5%) с погашением в декабре 2028-го, еще 210 млрд – через тенговые облигационные займы до 2040 года по ставкам 15,6–17,7%.
Активное привлечение долга в 2025-м внесло изменения в валютную и процентную структуру займов. Доля долларовых займов сократилась с 55 до 38%, займов в швейцарских франках – выросла с 10 до 14%, займы в юанях составили 10% портфеля. Доля займов с плавающей ставкой увеличилась с 29 до 42%. Обращает на себя внимание опережающий рост объема текущих займов (+64% г/г, до 1,4 трлн) на фоне более умеренного, хотя достаточно динамичного увеличения долгосрочных (+15%, до 6,7 трлн).
Основные метрики долга – чистый долг, чистый долг/EBITDA, коэффициент покрытия debt-to-CFO, а также коэффициент абсолютного покрытия – показывают, что по итогам 2025-го долговая нагрузка возросла, но осталась в пределах средних исторических значений.
Выручка и финансовый результат
Выручка ФНБ выросла на 14% г/г (до 8,8 трлн тенге) за счет роста продаж нефтепродуктов (+30%, до 3,4 трлн), услуг грузовых железнодорожных перевозок (+31%, до 2,5 трлн) и реализации аффинированного золота (+54%, до 1,9 трлн).
Однако рост себестоимости реализации на 17% (до 14,6 трлн) привел к снижению показателя итогового финансового результата даже на фоне возросшей на четверть отдачи от долей в СП: чистая прибыль «Самрука» сократилась на 3%, до 3,2 трлн тенге.
Чистый денежный поток от операционной деятельности практически не изменился. На фоне возросшего кешфлоу от инвестиционной деятельности и притока средств от финансовой деятельности объем денег в распоряжении ФНБ на конец 2025-го даже возрос (+12% до 3,6 трлн).
Взаимодействие с правительством РК
Взаимодействие с акционером – правительством РК и казахстанским государством в широком смысле слова – особая часть деятельности фонда, чьей нормативной задачей остается реализация в том числе и социально значимых проектов. В последние годы ФНБ рассматривается также как источник поступлений от дивидендов. В финансовой отчетности это взаимодействие отражается как распределения акционеру.
В 2025 году ФНБ не выплачивал дивиденды за 2024-й, хотя годом ранее по этой статье правительство РК получило от фонда 737 млрд, два года назад – 1,3 трлн.
По итогам 2025-го ФНБ продолжал финансировать проекты за счет допэмиссии акций – в январе правительство залило 8,1 млрд тенге на покупку 100% контроля в геолого-разведочной компании Phystech II. Через механизм эмиссии единственной дополнительной акции «Самрук» получил на баланс еще три разведочные компании – ТОО «Акмолит», ТОО «Топаз-НС» и ТОО «Мархит» – общей справедливой стоимостью 491 млн. Таким же образом фонд приобрел разное имущество справедливой стоимостью примерно 900 млн тенге.
Правительство фондирует ФНБ не только через капитал, но и через обязательства. В течение прошлого года Нацбанк выкупил бонды дочерних компаний «Самрука» на 91 млрд (средства пошли на финансирование строительства железных дорог и газопроводов), причем сумма признанного дисконта по ним составила 28 млрд. Еще 65 млрд досталось ему в виде льготного займа, по которому признан дисконт в 57 млрд (ставка по займу 0,05%, срочность – 30 лет).
Но в игру с льготными займами фонд и правительство играют в обе стороны. В течение прошлого года ФНБ выкупил 30-летние облигации государственного института развития нацхолдинга «Байтерек» на 100 млрд тенге по ставке 0,1%, отразив уже в капитале сокращение нераспределенной прибыли на 97 млрд. По такой же ставке были размещены выкупленные «Самруком» обращающиеся до 2034 года бонды банков второго уровня, но уже на более крупную сумму – 225 млрд тенге. После этого приобретения с капитала было списано еще 104 млрд.
Работает в обратную сторону и перераспределение активов. Фонд передал правительству полный контроль в ТОО «Казахстанские атомные электрические станции» (24 млрд), а также различное имущество на 2 млрд. По распоряжению акционера и в соответствии с нормой закона об ФНБ «Самрук» сделал взнос в общественный фонд «Қазақстан халқына» на 50 млрд тенге.
В прошлом году фонд в лице «КазМунайГаза» передал на баланс акимата Мангистауской области жанаозенский опреснительный завод Ak Su KMG, по которому нацкомпания в последние два года списала в общей сложности 95 млрд, а затем признала стоимость предприятия равной нулю.
Еще «Самрук» признал и в течение года погасил обязательства по финансированию проектов газификации на 47 млрд. Обязательств по финансированию физкультуры и спорта фонд принял на 53 млрд, погасив 36 млрд (68%). Почти 6 млрд принятых фондом обязательств касались строительства жилья в Жанаозене. Прочие социальные проекты, которые единственный акционер в 2025 году предписал «Самруку» финансировать, потянули на 74 млрд тенге, из которых в прошлом году были погашены 46 млрд (62%).
В разделе отчетности, который описывает события после отчетной даты, зафиксировано: в апреле 2026-го «Самрук» признал обязательства по финансированию социальных объектов еще на 295 млрд.
Уже в июне 2026-го ФНБ занял еще $1 млрд через долларовые облигации по ставке SOFR +0,20% (3,82% на дату размещения транша) сроком на один год с однократным купоном.
В следующем материале – обзор итогов 2025 года для НК «КазМунайГаз».
