Газовая нацкомпания QazaqGaz продолжает работать в бизнес-модели с операционным убытком. Низкий уровень долга и повышение тарифов позволят ей подойти к финансированию инвестпрограмм за счет заемных средств – этот цикл стартовал уже в 2026 году. Kursiv Research продолжает анализ аудированной финансовой отчетности крупнейших нацкомпаний Казахстана по итогам 2025 года.
Активы
С момента обособления от «КазМунайГаза» пять лет назад QazaqGaz стабильно занимает третье место в списке портфельных компаний ФНБ «Самрук-Казына». За календарный 2025 год активы газовой нацкомпании увеличились на 8%, до 4,7 трлн тенге.
Темп роста выглядит скромным относительно КТЖ и «Самрук-Энерго», которые вошли в инвестиционные циклы. Хотя слабо инвестирующей в основные средства компанией QazaqGaz назвать нельзя: Capex/выручка в последние годы находится на уровне 23%, за год объем активов по балансу увеличился на 24%, до 2,0 трлн.
Основные средства – часть долгосрочных, или внеоборотных, активов. По итогам 2025-го эта группа активов выросла на 14%, до 3,2 трлн. В значительной степени этот рост был обеспечен капитальными вложениями компании в нитки магистральных газопроводов и газохранилищ, но часть новых активов была получена в рамках операций с ФНБ. Попали в периметр QazaqGaz и небольшие совместные проекты на месторождениях углеводородов (Аккудук в Мангистауской области и Северный-2 в Актюбинской).
Балансовая стоимость инвестиций в совместные предприятия сократилась на 3%, до 1,0 трлн. Речь идет о 50%-ных долях в «Азиатском газопроводе», газопроводе Бейнеу – Бозой – Шымкент (ГБШ), а также в новых проектах: Beineu – Bozoi – Shymkent 2 (BBS 2 – вторая нитка ГБШ), CS-14 – Qostanay.
Текущие активы сократились на 11% и составляют 1,1 трлн, из которых 543 млрд (–11% г/г) – кеш, 255 млрд – дебиторка (+8% г/г). Еще 324 млрд текущих активов – классифицированный для продажи имущественный комплекс ГПЗ GPC Investment, 75% которого еще в 2025 году планировали продать катарской Urbacon Concessions Investments («дочка» Power International Holding, знаменитой приобретением казахстанских Bereke Bank и Tele2), однако завершение сделки перенесли на период до конца 2026 года.
Как и в случае с другими нацкомпаниями, заметная часть активов QazaqGaz – НДС к возмещению. На конец прошлого года общий объем этих активов оценивался в 344 млрд тенге, а общий резерв по невозмещаемому НДС составлял 58 млрд.
Источники финансирования
QazaqGaz – одна из нескольких компаний ФНБ, которые могут позволить себе финансировать свою деятельность почти исключительно за счет собственных средств. В 2025-м объем собственного капитала вырос на 17%, или 481 млрд тенге, составив 3,3 трлн. Этот прирост, сформированный на паритетной основе за счет нераспределенной прибыли и вклада в уставный капитал, полностью перекрыл сокращение совокупных обязательств на 9%, до 1,4 трлн.
Сокращение произошло главным образом за счет их краткосрочной части: текущие обязательства сократились на 40%, до 372 млрд. Произошло это благодаря двукратному сокращению кредиторской задолженности, которая висела в краткосрочной части пассивов нацкомпании из-за неопределенности относительно долгосрочного договора на закупку газа: предыдущий договор истек в 2023 году, новый десятилетний контракт (на 2023–2033 годы) был заключен с «Тенгизшевройлом» лишь в феврале 2025-го.
Долгосрочные обязательства выросли на 7%, до 751 млрд. Большую часть этого объема (560 млрд, или 75%) составляют бонды, объем которых на балансе за год вырос на 14%. Нацкомпания сама привлекала еврооблигации на 357 млрд тенге, на балансе «дочки» «Интергаз Центральная Азия» (ИЦА) тенговые облигации на 239 млрд.
У QazaqGaz едва ли не минимальные метрики долга в рамках ФНБ: на конец 2025-го соотношение обязательств и капитала составляет 0,4, что почти в 6 раз ниже, чем у КТЖ.
В финансовой отчетности упоминаются внебалансовые обязательства нацкомпании: на конец прошлого года обязательства по инвестиционным программам BBS 2 на 2025–2029 годы оценивались в 2,5 трлн, что почти вдвое больше совокупных обязательств на конец 2025-го.
На реализацию этого проекта, где партнером QazaqGaz выступает уже знакомая катарская Urbacon, а также на финансирование других инвестиций нацкомпании потребуется привлекать средства в долг. Делать это компания может как напрямую (благо у компании один из самых низких уровней долга к капиталу), о чем свидетельствует одно из хронологически последних размещений годичных долларовых бондов на $500 млн (из программы на $1,5 млрд), так и транзитом через «Байтерек».
Выручка и финансовый результат
Обороты QazaqGaz в 2025-м продолжали расти: совокупная выручка компании увеличилась на 7%, до 1,4 трлн, из которых чуть менее 1,2 трлн приходится на продажу газа, а оставшиеся примерно 200 млрд – на доходы от транспортировки и обслуживания трубопроводов.
Минувший год был переломным для нацкомпании: впервые выручка от казахстанских клиентов оказалась выше, чем от китайских. Казахстанские клиенты принесли компании 648 млрд (48%, годом ранее – 41%), китайцы – 600 млрд (44 против 53% в 2024-м), российские – 100 млрд (7 против 6% в 2024-м). Рост доли казахстанцев в выручке – результат не столько увеличения клиентской базы, сколько сдвига в тарифной политике: в 2025-м регулятор сохранил для QazaqGaz тарифы на транспортировку, но увеличил на реализацию на 37%.
Продолжать политику сдерживания тарифа и одновременно расширять масштабы газификации QazaqGaz позволить себе не мог. Проблема в том, что своего газа у нацкомпании практически нет, сырье закупается по долгосрочным контрактам. QazaqGaz продает газ внутри страны в убыток, компенсируя его поступлениями от прибыльных экспортных проектов.
Как эта модель работала в 2025 году, хорошо видно из структуры производственных издержек компании. Себестоимость реализации выросла на 8%, до 1,4 трлн. QazaqGaz второй год подряд фиксирует валовой убыток, который по итогам прошлого года составил 42 млрд тенге. Это крупная сумма, но в масштабах триллионных оборотов компании выглядит не столь значительной. Корректнее будет сказать, что компания в прошлом году свела производственные доходы и затраты близко к нулю.
Стоимость закупленного для реализации газа – самая крупная статья себестоимости нацкомпании – за год выросла на 14% (до 862 млрд), то есть вдвое быстрее, чем росла выручка. Двузначными темпами росли и другие группы издержек компании – фонд оплаты труда, расходы на топливный газ и потери газа.
Итог: в 2025-м QazaqGaz третий год подряд получила операционный убыток. На этот раз в размере 81 млрд (+153% г/г).
Накопленный операционный убыток при нынешней тарифной политике сохранится. В отчетности нацкомпания фиксирует: «При увеличении тарифов на продажу газа на 33% в будущем группа ожидает получить прибыль, тем самым уменьшая свою налогооблагаемую базу на сумму перенесенного убытка».
Доля в прибыли совместных предприятий в 2025-м упала на 17%, до 308 млрд. Причина – падение прибыли «Азиатского газопровода» на 13% г/г из-за сокращения финансовых доходов компании, а также прибыли ГБШ (–36% г/г) на фоне сокращения выручки.
Чистая прибыль компании сложилась на уровне 271 млрд, что на 6% ниже показателя прошлого года. Технически по метрикам рентабельности QazaqGaz находится в группе высокорентабельных компаний ФНБ (ROA составляет 6%, столько же, сколько у КМГ), однако бизнес-модель компании крайне уязвима к изменениям тарифной политики и ситуации с СП, обеспечивающим прокачку газа в Китай.
В 2025-м QazaqGaz впервые сгенерировал крупный отрицательный кешфлоу от операционной деятельности (–282 млрд тенге), который был покрыт дивидендами от СП и притоками по финансовой деятельности – в основном от выпущенных долговых бумаг.
Взаимодействие с ФНБ
QazaqGaz получает поддержку материнской организации, поскольку выполняет социальную задачу – газификацию регионов страны. В 2025-м нацкомпания получила через вклад в капитал 481 объект энергоснабжения и ПСД по проекту магистрального газопровода Талдыкорган – Ушарал, что было отражено как прибавка в капитале на 244 млрд. Годом раньше через такую же инъекцию в капитал в размере 39 млрд нацкомпания получила от ФНБ GPC Investment.
ФНБ приобрел часть выпуска ИЦА (49 млрд), которая проходила по ставке ниже рыночной. Общий объем долговых бумаг QazaqGaz в держании «Самрук-Казыны» на конец года составлял 223 млрд тенге. Газовая нацкомпания в минувшем году не выплачивала дивиденды единственному акционеру.
Основной проблемой финансовой модели QazaqGaz остается операционная убыточность, и решить эту проблему без собственных источников сырья будет сложно. Однако это задача стратегическая. На тактическом, краткосрочном, уровне низкая долговая нагрузка позволяет нацкомпании, чей рейтинг лишь на одну позицию ниже суверенного, рассчитывать на привлечение заемных средств для реализации инвестиционных проектов.
В следующем материале серии – обзор итогов 2025 года для НАК «Казатомпром».
