Дисциплина и Нацфонд: рынок ценит Казахстан выше рейтинга за предсказуемость

Очередное размещение казахстанских суверенных евробондов на $1,5 млрд с рекордно низким спредом в 85 базисных пунктов стало знаковым событием на мировом рынке капитала.

Фактически, инвесторы оценили Казахстан на уровне стран с рейтингом A/AA, что заметно выше его официальных оценок. О том, что стоит за этими цифрами, как независимые аналитики оценивают триумф на рынке заимствований и почему фискальная дисциплина является «невидимым» щитом для экономики, мы поговорили с Расулом Рысмамбетовым, директором Центральноазиатского аналитического фонда «NAC analytica».

— Что именно «прочитали» международные инвесторы между строк сухих цифр? Какие неочевидные сигналы о состоянии казахстанской экономики и качестве управления они уловили?

– Если говорить коротко, инвесторы «прочитали» прежде всего дисциплину и предсказуемость. Пятилетний выпуск на $1,5 млрд закрылся с доходностью 4,412% и спредом 85 базисных пунктов – это чрезвычайно низкий показатель. Обычно такой уровень спреда ближе к коридору стран с рейтингами A или AA.

Аналитики давно придерживаются мнения, что из-за сырьевой экономики и сложного регионального контекста нам всегда дают рейтинг на одну позицию ниже, чем мы заслуживаем. Если бы Казахстан был помещен в более спокойные условия, например, Восточной Европы, наш рейтинг мог бы быть выше на два пункта.

Рынок очень внимательно смотрит на наш умеренный государственный долг, который держится на низком уровне 23-24% от ВВП, а также на улучшение рейтингового профиля (недавнее улучшение прогноза S&P со стабильного на положительный). Инвесторы увидели в этом отражение планомерных институциональных улучшений. Крайне важно, что государство объявило о снижении трансфертов из Национального фонда за счет увеличения налоговых сборов. Это напрямую влияет в положительную сторону, поскольку Нацфонд является главной гарантией платежеспособности Казахстана и нашей подушкой безопасности.

– Вы возглавляете аналитический фонд «NAC analytica». Как ваша структура оценивает и интерпретирует подобные размещения? Какие методики вы используете, чтобы понять, является ли такой успех результатом фундаментальных улучшений или просто благоприятной рыночной конъюнктуры?

– Мы всегда разделяем результат на две составляющие:

• фундаментальная часть
• рыночная конъюнктура.

К фундаменту мы относим соотношение государственного долга к ВВП, структуру долгов и сроков погашения, объем золотовалютных резервов и, конечно, средства Национального фонда, а также инфляцию и базовую ставку. По этим метрикам Казахстан демонстрирует исключительную устойчивость.

Конъюнктура на данный момент выражается в индексах по развивающимся рынкам (Emerging Markets). Здесь наш спред заметно ниже среднего по Emerging Markets именно за счет высокого качества эмитента и хорошей подушки безопасности в виде Нацфонда. Если говорить прямо, сейчас период глобальной неопределенности, когда ожидается снижение доллара, а золото находится на неприлично высоких значениях. В таких условиях, как говорится, надо брать гособлигации такого богатого сырьевого государства, которое демонстрирует финансовую стабильность. Поэтому мы интерпретируем это как идеальное сочетание надежного фундамента и крайне благоприятной рыночной конъюнктуры.

– Успешное суверенное размещение часто открывает окно возможностей для корпоративных заемщиков. Ожидаете ли вы теперь повышения интереса и улучшения условий для казахстанских компаний (как частных, так и квазигосударственных) на международных рынках капитала?

– Очевидно, что да. Узкий спред, достигнутый суверенным эмитентом, создает эталонный бенчмарк. Он не просто повышает интерес, но и должен улучшить котировки квазигосударственного сектора, такого как «Байтерек», «Самрук-Казына» и других структур, сужая коридор их заимствования. Фактически, суверенный успех снижает премию за риск для всех связанных с государством эмитентов.

Даже топ-3 казахстанских банков могли бы выйти на рынок на более выгодных условиях, если бы им потребовались средства. Однако здесь важно отметить, что такой успех сильно зависит от квалификации и прозрачности менеджмента этих структур. Низкий суверенный спред открывает дверь, но пройти в нее смогут только те корпорации, которые имеют четкую стратегию и качественное управление.

– Как текущие условия заимствования для Казахстана выглядят в сравнении с другими развивающимися рынками? В чем наше ключевое конкурентное преимущество сегодня с точки зрения инвесторов, вкладывающихся именно в суверенный долг?

– На фоне других сопоставимых стран наши показатели размещения выглядят как высшая лига. Мы торгуемся заметно лучше большинства развивающихся рынков. Наше ключевое конкурентное преимущество сегодня – это низкое соотношение государственного долга к ВВП (23-24%), что является редкостью для Emerging Markets. Плюс стабильный доступ к рынку и, что немаловажно, недавнее улучшение прогноза рейтинга от S&P.

Кроме того, макроэкономические сложности в ряде развитых стран, их растущие фискальные проблемы (например, высокий госдолг) парадоксальным образом улучшают спрос на стабильные развивающиеся рынки. Инвесторы ищут безопасные гавани, и Казахстан с его фискальной дисциплиной и мощной подушкой Нацфонда выглядит именно такой гаванью.

– Низкая стоимость заимствований – это не только престижно, но и выгодно. Какие практические возможности это открывает для Правительства? Позволит ли это рефинансировать старые, более дорогие долги или профинансировать новые крупные инфраструктурные проекты с меньшей нагрузкой на бюджет?

– Это открывает сразу два ключевых пути. Во-первых, если министерство финансов проявит необходимую оперативность, это позволит рефинансировать старые, более дорогие долги, а также сгладить график погашений – то есть продлить сроки кредитования без переплаты, обеспечив тем самым большую стабильность бюджетного планирования. Это прямая экономия для бюджета.

Во-вторых, это дает мощный толчок для финансирования развития. Например, квазигосударственные институты, такие как «Байтерек», могут попробовать выйти на рынок с проектным финансированием крупных инфраструктурных проектов с гораздо меньшим купоном, чем раньше. Это позволяет реализовать масштабные, капиталоемкие проекты, снижая долговую нагрузку на государственный бюджет.

– В информационных материалах говорится о разрыве между внешним и внутренним восприятием значимости реформ. Как независимый аналитик, видите ли Вы этот разрыв? И почему важно, чтобы не только внешние инвесторы, но и казахстанское общество понимало ценность фискальной дисциплины и институциональных реформ?

– На мой взгляд, такой разрыв существует, и он очевиден. Внешний инвестор видит сухие, валидные метрики – долг, дефицит, институциональные изменения, ВВП и рейтинговый прогноз – и платит за риск, то есть инвестирует. Внутри же Казахстана ценность фискальной дисциплины менее осязаема, так как она не дает мгновенного эффекта в виде повышения зарплат или снижения цен.

Однако именно дисциплина и институциональные изменения снижают премию за риск на мировом рынке, что в итоге экономит миллиарды тенге бюджету страны. Это та самая невидимая, но исчисляемая выгода, которую критически важно донести до общества. Эти сэкономленные проценты затем направляются на социальные нужды и инфраструктуру.

Если мы, положа руку на сердце, сломаем эту финансовую дисциплину через чрезмерный популизм и неразумные траты, это неминуемо выразится в рейтинговых действиях на ухудшение нашей ситуации, а значит – в росте стоимости долга для всех. Общество должно понимать: фискальная стабильность – это защита его будущего от внешних шоков.

– Какие конкретные индикаторы или события в ближайшие год-два будут для Вас, как для аналитика, маркерами того, что Казахстан сохраняет доверие инвесторов и продолжает двигаться в правильном направлении?

– Главный маркер – это стабильность наших котировок. Спреды должны оставаться на этом низком уровне, максимум в коридоре 100-120 базисных пунктов. Любое устойчивое превышение этого уровня будет сигнализировать о проблемах.

Я также буду внимательно следить за отношением долга к ВВП – оно должно оставаться в коридоре заявленных правительством ориентиров (то есть низким).

И, наконец, самое важное. Главная цель, к которой мы должны стремиться в ближайшие год-два, это чтобы положительный прогноз S&P выразился в реальном рейтинговом действии. То есть в повышении нашего суверенного рейтинга. Это будет финальным подтверждением того, что международный рынок не просто дал нам кредит доверия, но и убедился в устойчивости проводимых реформ.