Почему валюты развивающихся стран недооценены

В мире порядка 180 различных валют. Однако список валют, имеющих международную значимость, ограничивается в лучшем случае двумя десятками. По данным Swift, порядка 92% объемов международных платежей приходится на валюты G-10. Еще порядка 4% — на валюты шести других развитых стран. Оставшиеся 4% — на все остальные валюты мира.

В предыдущей статье цикла о валютах мы обсуждали валюты развитых стран. Как видно из статистики, они представляют практически весь валютный рынок. В этой статье мы поговорим о валютах развивающихся стран. Несмотря на то, что в масштабах валютного рынка они играют незаметную роль, их экономическая значимость заметно больше. По оценкам МВФ, доля развивающихся стран в мировом ВВП составляет около 41%, если измерять ВВП в долларах США. Если брать в учет паритет покупательской способности (ППС), то их доля уже превышает 60%. Как можно сразу заметить, валюты развивающихся стран в среднем сильно недооценены к доллару. Приравняв рыночный курс валют к курсу по ППС, ВВП «на бумаге» возрастет в полтора раза. Это, конечно, возможно только в теории. Недооцененность валют по ППС относительно доллара США, как мы отметили в предыдущей статье, достаточно частое явление. В случае развивающихся стран оно проявляется намного сильнее.

Среди двадцати крупнейших развивающихся экономик средний уровень недооцененности валют относительно ППС составляет 62%. Разброс показателя — от 39 до 85%. Это ожидаемо. В первую очередь это вызвано тем, что модель конкуренции развивающихся стран на мировых рынках в основном ценовая. Конечному потребителю обычно все равно, из какой страны поступает нефть для переработки в топливо, где добыта железная руда для его автомобиля, где выращена пшеница или сшита его одежда. Из-за того, что экспорт развивающихся стран, как правило, имеет низкую добавленную стоимость, их экономические модели рентабельны только при очень слабой валюте. Развитие технологий и эффективности производства еще больше обостряют ценовую конкуренцию: острой нехватки ресурсов и рабочих нет, а значит, рынок занимают те, кто более эффективен. Эффективность достигается либо качественно, например за счет изобилия ресурса или усердного труда, либо монетарно, за счет дешевого курса валюты.

Другими словами, если у экспорта страны нет уникального преимущества на мировом рынке, обесценение локальной валюты — один из немногих способов поддержать торговый баланс и экономику. И зачастую, в отраслях с низкой добавленной стоимостью, развивающиеся страны конкурируют больше между собой, нежели с развитыми странами.

Конечно, валюты развивающихся стран могут укрепляться и приближаться к уровню ППС. Для этого экономическая модель экспорта должна быть настолько эффективной, чтобы несмотря на крепкую валюту, оставаться рентабельной. Под такую модель в первую очередь попадают богатые ресурсами страны, с очень низкой себестоимостью добычи или производства таких ресурсов. Эта относительная эффективность позволяет иметь более крепкий курс валюты. Он в свою очередь может обеспечить рост благосостояния населения за счет роста потребления импортных товаров. Также валютная выручка может обеспечить импорт капитальных товаров и услуг, необходимых для создания более развитой экономической модели внутри страны. Такая модель была бы способна конкурировать даже при более крепком курсе валюты.

Однако странам, сделавшим ставку на финансирование потребительского импорта, скорее всего придется девальвировать валюту, когда их относительная эффективность упадет. У стран, сделавших ставку на развитие экономической модели, больше шансов на устойчивое укрепление валюты. Тут сразу стоит оговориться, что это развитие должно достигаться преимущественно рыночными методами. К примеру, если внутри страны сложно выстроить новые бизнес-модели, создание суверенного фонда, инвестирующего в акции компаний по всему миру, может быть лучшей моделью развития, чем строительство невостребованной инфраструктуры или огромных городов посреди пустыни.

Как мы уже могли понять выше, курс валюты играет огромную роль в экономической модели развивающихся стран. Именно поэтому большинство таких стран предпочитают им управлять. В макроэкономике существует понятие «невозможной троицы». Оно говорит нам, что страна не может одновременно иметь фиксированный курс валюты, независимую монетарную политику и свободное движение капитала. Другими словами, властям приходится выбирать две политики из трех. Чаще всего предпочтение отдается контролю над инфляцией и валютным курсом, а свободное движение капитала ограничивается. Большинство развивающихся стран имеют те или иные формы контроля над движением капитала. В некоторых движение капитала остается относительно свободным. Но у инвесторов не должно быть иллюзий. Обычно стабильная инфляция и курс валют экономически и политически важнее. Поэтому инвестиции в развивающиеся страны могут напоминать игру в музыкальные стулья: пока в экономике все стабильно, и музыка играет, кажется, что выполняются все три политики. Но стоит музыке прекратиться, как первым, скорее всего, уберут «стул», отвечающий за движение капитала, и своими инвестициями нельзя будет свободно распорядиться.

Из-за ограничений на движение капитала развивающиеся страны способны иметь такой курс валюты, который лучше отвечает их экономическим и политическим интересам. В связи с этим логику анализа, применимую к валютам развитых стран, вряд ли можно в том же виде использовать для валют стран развивающихся. К примеру, Китай имеет очень строгие ограничения на движение капитала, в первую очередь связанного с инвестициями. Это позволяет, с одной стороны, поддерживать валютный курс на уровне, обеспечивающем достаточный торговый профицит. С другой стороны, такие ограничения позволяют иметь очень дешевый капитал внутри страны, и использовать его для масштабной инвестиционной деятельности. Конечно, Китай инвестирует избыток валюты вовне, но делает это централизованно, а не за счет свободного движения капитала.

Как можно понять, в этой модели есть некоторый «благотворный цикл» (virtuous cycle): дешевая валюта обеспечивает торговый профицит, профицит обеспечивает капитал, а контроль над его движением обеспечивает то, что он инвестируется в первую очередь внутри страны. Такие инвестиции способны увеличить конкурентоспособность экономики и экспорта (как ценовую, так и качественную), а цикл повторится. Конечно, для того, чтобы не разрушать ценность этого капитала, инвестиции, которые делаются внутри страны, должны быть не менее эффективными, чем если бы они делались без ограничений на движение капитала. Проще говоря, вынужденные инвестиции должны быть не хуже тех, что совершались бы на свободном рынке. Мы могли бы устроить целые дебаты, обсуждая выполнение этого условия в Китае, но мы разумно сфокусируемся на более важной теме.

Проблемы Китая, которые были купированы ограничением на движение капитала, не уникальны. Они присущи всем развивающимся странам. Эта проблема касается рисков. Риск — один из главных бичей развивающихся экономик. Такие экономики в своем развитии уже сильно отстают от развитых, и вынуждены обеспечивать свое место в мировой экономике за счет дешевизны труда и ресурсов. Более того, из-за того, что эти экономики, их институты и политическая система более непредсказуемы и рискованны, капитал им достается дороже, чем развитым странам. Это значит, что для привлечения финансирования бизнес внутри страны должен обеспечивать более высокую рентабельность, чем если бы он был организован в развитой стране. Другими словами, уже дешевые труд и ресурсы должны быть еще дешевле, но уже по причине повышенного риска. Конечно, эта дешевизна реализуется в виде еще более слабого валютного курса. В отличие от факторов торговой конкуренции, оценить влияние на курс премии за риск намного проще.

Для этого достаточно взглянуть на рынок облигаций. Чем выше кредитный риск какой-либо страны, тем дороже ей обходится капитал. К примеру, за последние 10 лет заемные средства в долларах для стран с рейтингом «BBB» стоили в среднем на 1,9 п. п. в год дороже, чем США. Странам с рейтингом «BB» капитал доставался уже на 3,2 п. п. дороже, странам с рейтингом «B» — на 5,6 п. п. дороже. Может показаться, что это не так много, но это впечатление обманчиво. На горизонте 30 лет, что разумный срок для перестройки экономической модели, этот небольшой проигрыш становится огромной пропастью.

Для примера попробуем занять условные 100 долларов на 30 лет. Если риска невозврата нет, то деньги можно занять под ставку 4,8% — под такой процент сейчас занимают США. За обязательство вернуть 100 долларов в конце срока сегодня можно получить на руки 24,5 доллара. Этот капитал можно направить на развитие экономики. Если возникает риск невыплаты, допустим на уровне рейтинга «BBB» (1,9 п. п. в год), заемщик получит на руки лишь 14,3 доллара. Это в 1,7 раза меньше, чем в стране без риска. При риске уровня «BB» заемщик получит уже в 2,5 раза меньше, при риске уровня B — почти в 5 раз меньше! Представьте себе, что страны с рейтингом «BBB» и «B» — соседи с похожей ресурсной базой и экономической моделью. Цена их экспортной продукции одинакова, как и эффективность производства, но страна с большим риском по идентичному займу получит почти в три раза меньше капитала. Как эти страны смогут конкурировать между собой? За счет одного доллара инвестиций страна с большим риском должна быть способна купить в три раза больше ресурсов внутри страны. Как это сделать? За счет того, что в пересчете на одну валюту ресурсы внутри страны будут стоить в три раза дешевле. Таким образом, повышенный риск напрямую приводит к обесценению валюты.

То, что валюты развивающихся стран в разы дешевле уровня ППС, не должно вызывать удивления: структурные проблемы экономик и повышенный риск главные причины такой недооцененности. Именно поэтому, когда в какой-то стране совершаются события, повышающие в глазах инвесторов ее уровень риска, это крайне негативно сказывается на курсе валют. Падение курса в этом случае должно сбалансировать потери экономической стоимости из-за этого события.

Валюты развивающихся стран, так же как и валюты развитых стран, зависят от фундаментальных экономических процессов. В то же время инвесторы должны понимать, что курсы валют развивающихся стран редко определяются на свободном рынке, движение капитала между странами и валютами может быть существенно затруднено, а экономические и политические риски имеют намного большее влияние на курс. Дешевизна валют развивающихся стран — не рыночная пертурбация, а следствие конкуренции в международной торговле и на рынках капитала. На обоих рынках развитые страны имеют преимущество над развивающимися, и переход последних в категорию первых, при сопутствующем укреплении валюты, возможен только за счет фундаментальных и устойчивых экономических успехов.