Что происходит в финансовом секторе США

Какие американские банки покажут более высокую доходность в 2021 году и почему – в материале от аналитиков «Фридом Финанс».

Последние 10 лет Федеральная резервная система США (ФРС) наращивала количество активов на своем балансе на фоне мягкой денежно-кредитной политики и возобновленной программы количественного смягчения. В результате за десятилетие количество активов на балансе ФРС выросло на 193% и по состоянию на 3 марта 2021 года составляло $7,56 трлн.

Стоит заметить, что изначально в программу количественного смягчения входила лишь покупка активов, гарантированных федеральным правительством, а именно казначейских облигаций США и ценных бумаг с ипотечным покрытием (MBS).

После начала пандемии, в первых числах марта 2020 года, для поддержания экономической активности ФРС приняла решение возобновить ультрамягкую денежно-кредитную политику, а именно расширить арсенал количественного смягчения покупкой паевых фондов (EТFs) на облигации (инвестиционная цель которых – отслеживать движение широкого рынка корпоративных облигаций), а также корпоративных облигаций отдельных эмитентов (кредитный рейтинг которых не ниже «ВВВ-/Ваа3» для корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом и не ниже «ВВ-/Ва3» для корпоративных облигаций с «мусорным» рейтингом) в совокупности с продолжением скупки трежерис и бумаг с ипотечным покрытием. Объем выкупа корпоративных облигаций и паевых фондов не может превышать $750 млрд (по состоянию на 10 марта 2021 года сумма на балансе ФРС составляет $71 млрд). Тем самым за последний год баланс ФРС увеличился на 78%, что также повлияло на резервы коммерческих банков в США, которые за год выросли до $2,80 трлн (+84%).

Роль банков в рыночных операциях ФРС

По состоянию на среду, 17 марта 2021 года, около 65% на балансе ФРС составляют трежерис, следом идут ценные бумаги с ипотечным покрытием, которые имеют вес в размере 28% от общих активов. При этом прочие активы, в которые входят кредиты, золотые запасы, свопы ликвидности, РЕПО, составляют лишь 3,5%. Данное распределение активов указывает на объемы скупки безрисковых активов, которые входят в программу количественного смягчения. Также внимания заслуживает разбивка активов на балансе ФРС по дюрации, которая указывает на попытки ФРС оказывать влияние на короткий участок кривой доходности, и при смене парадигмы, а именно при использовании монетарных инструментов для влияния на длинный участок кривой, можно будет увидеть увеличение активов с более длинной дюрацией.

Коммерческие банки выступают главным посредником ФРС на первичном и вторичном кредитных рынках. Принцип работы коммерческих банков в количественном смягчении следующий: ФРС предоставляет/получает ликвидность в национальной валюте банкам путем покупки/продажи казначейских облигаций, ценных бумаг с ипотечным покрытием или заключает сделки РЕПО/обратное РЕПО (ФРС предоставляет ликвидность в качестве депозита на определенный период и синхронно принимает ценные бумаги в качестве обеспечения или наоборот), для упрощения процесса ФРС дебетует/кредитует счета банков, которые открыты в рамках ФРС. Далее коммерческие банки вправе увеличивать/уменьшать количество денег в обращении, кредитуя американское население и корпоративный сектор под ультранизкие процентные ставки, которые также определяет ФРС (чаще всего бенчмарком является доходность по 10-летним трежерис).

Ускоренные темпы кредитования могли повлечь за собой инфляционное давление, но банки не торопились кредитовать население и корпоративный сектор на фоне высоких кредитных рисков, связанных с введенными ограничениями для предотвращения распространения COVID-19. На фоне того, что ФPC сняла лимиты на объем скупки трежерис и MBS, банкам пришлось наращивать количество низкорисковых активов (трежерис и MBS) на своем балансе для удовлетворения потребностей ФРС, а именно наличия данных инструментов для проведения открытых рыночных операций.

Важным катализатором дальнейшего движения доходностей трежерис является прекращение модификации дополнительного коэффициента левериджа (SLR). Напомним, что в апреле 2020 года ФРС ввела модификации на данный коэффициент, исключив запасы трежерис, находящихся на балансах банков и на счетах в федеральных резервных банках, из расчета данного коэффициента для того, чтобы ослабить вызванное распространением COVID-19 напряжение на денежном рынке.

Денежные агрегаторы

Денежный агрегатор М2, выросший за год на 25,8%, до $19,4 трлн, указывает на рост денежных средств в экономике. Но из графика, приведенного ниже, видно, что скорость денежной массы М2 указывает на то, что при росте денежного агрегатора М2 денежная масса оставалась на резервных счетах банков вместо того, чтобы кредитовать население и, соответственно, увеличивать количество денег в обращении. На отказ кредитовать население также указывает статистика: чистый процент банков, которые ужесточают стандарты кредитования, в самый разгар пандемии достигал значения 76.

На этом фоне рост денежной массы в США не привел к росту инфляции, а наоборот, усилил дефляционное давление, на что указывает падение уровня безубыточной инфляции на горизонте 3–10 лет (breakeven inflation rate) в начале пандемии.

Кривая доходности и ажиотажный спрос на долг в корпоративном секторе

На фоне ультранизких процентных ставок и нежелания банковского сектора наращивать кредитный портфель во времена повышенной неопределенности корпоративный сектор, имея стремление получить дешевый долг, начал активно использовать евродолларовый и национальный кредитные рынки для размещения инструментов с фиксированной доходностью и тем самым повлек колоссальный рост новых кредитных размещений.

На это указывает статистика по облигационным размещениям в 2020 году, где размещение инструментов с фиксированной доходностью нефинансовых и финансовых организаций выросло на 63% г/г по состоянию на конец 2020 года, до рекордного уровня в размере $1,86 трлн. Тем самым компании не создавали вид долга, который увеличивает количество денежной массы в экономике, поскольку капитал был привлечен через «голодных» на доходность инвесторов, а не через банки. Данная парадигма выступила еще одним фактором в поддержку дефляции в 2020 году.

Но на фоне резкого восстановления глобальной экономики, национальной кампании по вакцинации, невероятно высоких фискальных стимулов от федерального правительства, сбоев в цепочках поставок, роста цен на продукты питания и сырье начали расти инфляционные ожидания, на что указывает резкий рост безубыточной инфляции.

Впервые с 2008 года 5-летняя безубыточная инфляция обогнала 10-летнюю безубыточную инфляцию, что указывает на ожидания рынка в части среднесрочного инфляционного всплеска. Смена парадигмы ускорила рост процентных ставок в длинном участке кривой доходности в США, что также положительно сказалось на котировках компаний из финансового сектора, которые после начала кризиса находились под сильным давлением со стороны инвесторов.

3а последние девять месяцев кривая доходности США приняла более крутую форму, что указывает на возобновление экономического роста и, соответственно, рост инфляции в ногу с экономическим восстановлением, что, в свою очередь, приведет к повышению процентной ставки по федеральным фондам (FED Funds Rate). Ожидание рынка по изменению ключевой ставки уже отражено в евродолларовых фьючерсах (которые являются контрактами, созданными на основе процентных ставок) начиная с 2023 года. В целом инфляция является достаточно «липким» показателем, поскольку продавцы, как правило, не торопятся менять цены моментально из-за высоких издержек. Вероятно, инфляция издержек может вызвать единоразовый всплеск инфляции в кратко- и среднесрочной перспективе, но факт в том, что после близящегося окончания локдаунов в американской экономике, где многие штаты снимают ограничения, инфляция спроса начнет превалировать и за счет «базового эффекта» кратко- и среднесрочная инфляция разгонится сильнее, что отразится на продолжении формирования более крутой кривой доходности.

Процентные и непроцентные доходы

Как упоминалось ранее, банковский сектор в США остался в выигрышном положении и при сохранении или росте текущих доходностей может продемонстрировать продолжение восходящего тренда. Более того, помимо роста инфляционных ожиданий и формирования более крутой кривой доходности, американская экономика находится в начале экономического цикла, и исторически традиционный финансовый сектор являлся главным лидером данного тренда. Но для определения потенциальных бенефициаров среди банков стоит обратить внимание на каналы выручки финансовых институтов.

За счет рекордного количества кредитного размещения, а также первичных размещений акций и повышенной активности по слиянию и поглощению в 2020–2021 годах банки, у которых в каналах выручки превалирует непроцентный доход (услуги инвестиционного банкинга, трейдинга и облигационного андеррайтинга), показали стремительное восстановление на фоне улучшения фундаментальных показателей, а также расформирования резервов под кредитные убытки. Мы считаем, что столь высокая активность на рынках капитала не будет продолжаться вечно и вскоре выручка от непроцентных подразделений покажет спад.

Банки, чья операционная деятельность в большинстве своем приходится на процентные доходы, показали более глубокую просадку в начале пандемии на фоне необходимости формирования резервов под ОКУ и низкой доходности кредитов и далее демонстрировали более медленное восстановление по сравнению со своими «непроцентными» конкурентами. Но мы считаем, что на фоне изменения формы кривой доходности на более крутую и растущих темпов кредитования под увеличенные резервы котировки традиционных банков в ближайшем времени ускорят свой рост благодаря улучшению операционных и финансовых метрик, а также широкой цифровизации финансового сектора.

В связи с этим мы считаем, что до конца 2021 года традиционные банки покажут доходность выше широкого рынка. Наши топ-пики и целевые цены следующие: для акций Wells Fargo & Company – $63, для акций Citigroup Inc.– $78.

Для более широкой экспозиции на традиционные банки и финансовые институты, чья операционная деятельность сильно зависит от чистого процентного дохода и чьи акции классифицируются как «акции стоимости», рекомендуем обратить внимание на индекс Russell 1000 Value Financials, в который входят компании, чья операционная деятельность связана с банковским делом, ипотечным, потребительским и специализированным финансированием, инвестиционным банкингом, брокерскими операциями, недвижимостью (в том числе REITs), корпоративным кредитованием и страхованием.

Риски

В данной рыночной конъюнктуре мы видим несколько возможных рисков, связанных с традиционными банками. Главным риском являются ожидаемые дефолты по корпоративным и розничным кредитам, которые оставались на рекордно низком уровне в течение пандемии. Это объясняется тем, что ФРС в начале пандемии ввела программы по модификации кредитных выплат, просрочки по которым не брались банками в расчет, а платежи откладывались на более длительный срок. Исторически дефолты по кредитам происходят после окончания кризиса, и, соответственно, мы считаем, что традиционные банки могут столкнуться с ростом дефолтов в начале 2022 года после полного восстановления американской и глобальной экономики. Вторым риском является инфляция, а именно рост инфляции, превышающий рост доходности на длинном участке кривой, поскольку при данном сценарии чистая доходность будет отрицательная. Другими словами, инфляция съест доходность от трежерис и оставит инвесторов в сальдо убытка.

В целом инфляция означает обесценивание денежных средств и, соответственно, размытие долга, который для традиционных банков является главным активом на балансе. Скорее всего, даже при цикличных всплесках инфляции банки останутся в выигрышном положении, ведь они смогут увеличить свой процентный доход и компенсировать потери по ранее выданным кредитам за счет роста доходностей в длинном участке кривой. Третьим риском является цифровизация, данный фактор можно относить как к главному триггеру роста котировок, так и к падению, поскольку не каждый банк в сфере кредитования сможет справиться с резким переходом на цифровизированное кредитование, и преуспеют лишь те, кто сможет справиться с данной дизруптивной инновацией.