Полезные практики управления госдолгом
Зачем Минфин США выкупает свой длинный долг и что не так с кривой (прямой) доходности Казахстана, а главное – при чем тут экономика наших детей и их возможности.
19 августа Минфин США объявил, что вне планового графика с 9 сентября удваивает выкупы собственных длинных облигаций с $2 млрд до минимум $4 млрд за операцию в сегментах 10–20 и 20–30 лет. Рынок отреагировал снижением доходности. 10-летние облигации упали на 6 б.п. до 4,65%, 30-летние – на 9 б.п. до 5,2%. Незадолго до этого 30-летние бонды торговались под 5,32% — максимум с 2007 года. Формально это называется «поддержка ликвидности». Но на самом деле Минфин США показал рынку, что не намерен пассивно смотреть, как дорожает их длинный долг. И это важно, потому что длинные деньги — это деньги наших детей на их экономические хотелки.
Как устроен выкуп
С мая 2024 года Минфин США впервые с начала 2000-х вернулся к регулярным выкупам своих бумаг. Программа работает в двух форматах. Поддержка ликвидности (еженедельные выкупы старых, «неторгуемых» выпусков по всей кривой) и операции для управления кассой. Деньги на выкуп, кстати, никто не печатает, они берутся из обычных размещений коротких векселей, это не количественное смягчение и ФРС здесь вообще ни при чем.
Ключевая деталь – это цена. Минфин выкупает старые бумаги по рынку, а рынок оценивает их сильно ниже номинала. Облигация 2020 года выпуска, когда ставка была нулевой, с купоном 1,25% и погашением в 2050-м при нынешних ставках стоит 50–60 центов за доллар номинала. Заплатив 55 центов сегодня, Минфин навсегда списывает доллар долга, который иначе пришлось бы гасить в 2050 году. Скидка, которую рынок закладывал себе в доходность, достается бюджету.
Критики, впрочем, справедливо замечают, что общий долг от этого не уменьшается, меняется его график и структура. Известный американский финансист, ветеран Уолл-стрит и главный инвестиционный директор компании Bleakley Financial Group Питер Буквар назвал операцию «перекладыванием графика погашений». Так и есть. Только вот именно в том, как переложен график, и прячется выгода.
Управление кривой? Да, только не называйте это так
Официально Минфин США доходности не таргетирует. За ставки отвечает ФРС. Но если что-то плавает, как утка, крякает как утка, то, возможно, это утка? С 2023 года новые заимствования смещены в короткие векселя. Купонные аукционы не увеличиваются, министр финансов США Скотт Бессент прямо говорил, что до наращивания длинных размещений еще далеко, а фокус его администрации – доходность 10-летних бумаг, от которой считаются ипотека, корпоративный кредит и стоимость рефинансирования самого бюджета. Теперь к этому добавились удвоенные выкупы.
Казалось бы, что $4 млрд за операцию – это вообще капля для рынка объемом в десятки триллионов. Но выкупы работают не объемом, а сигналом. Если доходности заходят слишком далеко, Минфин будет с этим бороться — и теперь рынок понял, где предел терпения минфина, и охотнее покупает сам.
При чем тут экономия для будущих поколений
Раз. Каждый выкупленный по 50–60 центов доллар номинала – это 40–50 центов, которые не придется платить в 2045–2055 годах. Долг по номиналу сокращается сильнее, чем тратится денег.
Два. Цена рефинансирования. Проценты по госдолгу США уже превышают триллион долларов в год – это больше всего оборонного бюджета. Каждый лишний базисный пункт, зафиксированный в новом 30-летнем выпуске, остается с бюджетом до середины века. Поэтому логика Минфина такая, что период высоких ставок пересидеть в коротких бумагах, которые можно перевыпустить дешевле после снижения ставки ФРС, и не фиксировать дорогие купоны на десятилетия. Ошибка в коротком выпуске исправима через полгода. Ошибка в длинном тянется до 2056-го.
Три. Заякорение ожиданий. Сжимая премию за срок сегодня, Минфин удешевляет не конкретный аукцион, а весь будущий выпуск, чем спокойнее рынок, тем дешевле обходится каждое следующее размещение.
Риски тоже есть, куда же без них. Короткий долг надо постоянно перевыпускать, и если ставки останутся высокими дольше прогноза, экономия обернется убытком. Но главное, что показывает такой подход, – это то, что стоимость долга – управляемая переменная, а не погода за окном, к которой просто привыкают.
Теперь посмотрим на нашу кривую (прямую)
У Казахстана кривая доходности за последний год выпрямилась в горизонтальную линию, местами даже с инверсией. Они говорят «плоская форма кривой». Короткие овернайт-деньги стоят около базовой ставки — 16,75%. Шестилетние облигации Минфин разместил 4 августа под 14,5%. Девятилетние бумаги в декабре прошлого года уходили под 16,1%. Наклона у кривой доходности по факту нет. Государство занимает двузначно на любом сроке. Сама конструкция «деньги сейчас всегда дороже денег потом», вокруг которой строится управление долгом, у нас просто отсутствует. И именно на этих уровнях мы активно занимаем, потому про дефицитный бюджет требует финансирования. Только в 2025 году правительство привлекло ₸8,25 трлн займов, а после урезания трансфертов из Нацфонда с ₸3,1 до ₸1,9 трлн бюджет замещает их рыночным долгом еще быстрее.
За 2025 год на обслуживание долга ушло ₸2,6 трлн. Больше, чем на здравоохранение или образование. За первое полугодие 2026-го уже ₸2,1 трлн, плюс 26,3% год-к-году. Это около 11% всех расходов бюджета против 9,6% годом ранее. И все это при госдолге ₸40,9 трлн или всего около 22% ВВП, по мировым меркам неприлично низком. Мы платим как сильно закредитованная страна, при этом не будучи ею.
Но это еще пока цветочки. Ягодки ждут впереди. Нацбанк ждет инфляцию в 9–11% уже в этом году, 5,5–7,5% в 2027-м и около 5% в 2028-м. Если прогноз сбудется, по размещенным сегодня под 14,5–16% длинным бумагам бюджет будет платить реальную ставку в 9–10% годовых еще много лет после того, как инфляция уляжется. Для держателей, а это ЕНПФ, банки и нерезиденты — сделка века. Чистая прибыль. Крутой барыш. Для будущих налогоплательщиков так себе история. Фиксация пиковых ставок на целое десятилетие – это и есть «займем у будущих поколений», только в нашей версии без всяких скидок при выкупе.
Что можно делать — и что уже начали
Осенью прошлого года Нацбанк объявил о создании долгового офиса Debt Management Office. Нацбанк тогда был предельно откровенен повторяя все то, что уже сказано, — у нас низкий госдолг и высокая стоимость его обслуживания.
Раз. Не фиксировать пиковые ставки в длинных выпусках. Пока дезинфляция не реализовалась, смещать заимствования в короткий конец и бумаги с плавающей ставкой, а удлиняться после того, как ставки опустятся. США делают ровно это, только в зеркальном отражении, им дорог длинный конец, нам дорога вся кривая.
Два. Выкупы и обмены. На нашем рынке тоже висят старые низкокупонные выпуски, например 15-летние с купоном 7,22% торгуются по 85% номинала. Выкуп такой бумаги, погашение долга со скидкой 15%, прямой аналог американских операций, а заодно поддержка ликвидности рынка ГЦБ, на отсутствие которой жалуются все его участники.
Три. Работать со спросом. Приток нерезидентов в ГЦБ до исторического максимума в $3,6 млрд уже снял с длинного конца больше процентного пункта, девятилетние бумаги в октябре 2025-го размещались под 17,2%, в декабре уже под 16,1%. Предсказуемый график размещений, крупные бенчмарк-выпуски и внятная коммуникация не стоят бюджету ни тенге, а работают не хуже выкупов.
Сколько это даст? Штатам при их размещениях около $3 трлн в год текущая модель управления дает $5–8 млрд экономии процентов ежегодно, которые на длинном горизонте превращаются в $50–80 млрд на всей кривой. Для нас это может быть около 100–150 млрд тенге ежегодной экономии с каждого года грамотной долговой программы, а на всей кривой это уже до 1,5 трлн тенге. За эту сумму, кажется, стоит побороться.
Управление госдолгом – это «на каком сроке, по какой цене и с каким планом на будущее», а не просто заниматься или не занимать. Америка с долгом под 120% ВВП торгуется с рынком за каждый базисный пункт и выкупает свои обязательства за полцены. Мы с долгом 22% ВВП платим по процентам больше, чем за школы и больницы, и продолжаем фиксировать пиковые ставки на годы вперед. Кривая доходности – это реальный прейскурант, прайс-лист на наше будущее. Каким оно будет – зависит от нас.
