Принимая решение о девальвации регулятор должен не раз взвесить все риски. На кону – вопрос доверия к национальной валюте и властям, которое может быть утрачено полностью. Вдобавок надо хорошо просчитать, даст ли экономике хоть какой-либо импульс очередная девальвация (если основанием станет конкурентоспособность перед российскими производителями, то может потребоваться более сильное изменение).
На фоне девальвационных ожиданий инвесторы продолжают в панике продавать акции отечественных компаний. С октября месяца по текущий момент отечественный рынок потерял почти 28%, а отдельные бумаги порядка 30-40%. Мы считаем, что сейчас настало время остановиться и переосмыслить текущую ситуацию. Здраво взглянуть на фундаментальные характеристики акций и перспективы курса национальной валюты. И лишь потом принимать какие-то решения.
В январе-августе текущего года средние цены на нефть марки Brent составляли 107,75 долларов за баррель. Однако с 5 сентября по 15 октября цена на нефть практически непрерывно падала и составила 84,15 доллара за баррель, а уже сегодня стоит 82,68 доллара.
На прошлой неделе на рынке акций развернулся настоящий триллер. В начале недели участники рынка, несмотря на удачную отчетность Министерства труда о динамике занятости в американской экономике, возобновили продажу рисковых активов, в том числе и акций.
Инвесторы ждали данных протокола последнего собрания FOMC (Федеральный комитет по открытому рынку), где возможно были намеки на скорое повышение ставок ФРС, а также начала сезона корпоративной отчетности, от которого также ожидаются нехорошие сюрпризы. В понедельник и во вторник основные индексы закрылись в отрицательной зоне, причем во второй день недели потеряли как минимум по 1,5% на росте объемов торгов. В среду данные протокола, а также первые корпоративные отчеты развеяли опасения инвесторов. Опубликованные минутки FOMC показали, что Федрезерв обеспокоен замедлением мировой экономики и укреплением американского доллара, которое может негативно отразиться на росте ВВП США и привести к существенному замедлению инфляции. Регулятор дал понять, что преждевременного повышения процентных ставок не будет. Члены комитета FOMC подтвердили намерение сохранить низкий уровень процентных ставок в течение длительного периода времени. Алюминиевый гигант Alcoa довольно удачно начал сезон отчетности. Итоги за третий квартал превзошли ожидания рынка, по сравнению с прошлым годом прибыль на 1 акцию выросла в шесть раз. На данных новостях американские индексы за день взлетели на 1,6-1,9% также на росте объемов, что стало поводом для разговоров о развороте рынка.
Однако, надеждам «быков» не суждено было сбыться. Растущие опасения относительно замедления мировой экономике возобладали над рынком. В четверг инвесторов напугало Заявление главы ЕЦБ Марио Драги о том что, что в экономике еврозоны имеются структурные проблемы. Участники рынка в этой связи увидели значительные риски замедления американской экономики на фоне сворачивания в США монетарного стимулирования. Следует также отметить отчет МВФ, отмечающего наличие "беспрецедентных" дисбалансов в мировой экономике из-за действий мировых Центробанков. Вдобавок масла в огонь подлили известный инвестор Карл Айкан, высказавшись о приближении коррекции. По итогам торгов в четверг основные индексы упали на 2%, сведя на нет усилия «быков» в среду. Пятничные торги завершились капитуляцией последних. Опасения инвесторов относительно темпов роста экономик за пределами США, а также слабая отчетность ряда отчитавшихся эмитентов, отправили индексы еще на 0,7-2,3% вниз.
Следует отметить, что торги на прошедшей неделе сопровождались значительным ростом волатильности. До среды индикатор волатильности индекс VIX тестировал критические отметки, однако смог пройти их только в четверг и закрепиться в зоне коррекции (выше 17,5 пунктов) в пятницу (смотрите рисунок ниже). Это является негативным сигналом для рынка акций, т.к. за последние три года такого масштаба рост VIX не отмечался. По примеру коррекций мая 2010 и августа 2011 года, индекс VIX может взлететь до отметки 48 пунктов. Для индекса S&P 500, учитывая его высокую корреляцию с VIX (почти 70%), это означает риски дальнейшего падения еще на 10-14% с текущего уровня в 1 906 пунктов. Таким образом, вероятным выглядит снижение индекса в коридор 1700-1600 пунктов. Последний глобальный максимум по индексу S&P500 был около отметки 1600 пунктов.
В текущих рыночных условиях мы рекомендуем инвесторам уходить в защитные идеи. На отечественном рынке это акций таких компаний как «Казтрансойл» и «РД Казмунайгаз». На зарубежных площадках мы рекомендуем обратить внимание на акции «Verizon Communications».
Котировки простых акций АО «Казтрансойл» (КТО) на прошедшей неделе достигли ценовой отметки в 1000-1050тенге. С максимумов текущего года цена опустилась уже на 19%, что стало следствием ухудшения финансовых результатов в2014 году, а также спекуляций относительно возможного сокращения тарифов на перекачку нефти по трубопроводам компании на фоне происходящего снижения мировых цен на нефть. В данном материале мы хотели бы поделиться своими ожиданиями по результатам текущего года и соображениями относительно обоснованности опасений по тарифам.
Начнем с финансовых результатов. 2014 год действительно стал не совсем удачным по сравнению с предыдущим. Февральская девальвация привела к заметному ухудшению консолидированных финансовых результатов компании, что стало видно по отчетности за первый квартал и первое полугодие. Отчет за первые шесть месяцев 2014 года показал чистую прибыль на уровне 26,4 млрд. тенге против 40,4 млрд. тенге в аналогичном периоде прошлого года. При этом выручка компании за этот период возросла на 4,5%. Как известно, основной причиной снижения прибыли на 35% стали убытки от деятельности совместных предприятий компании, а именно АО «Казахстанско-китайский трубопровод» (ККТ). Переоценка долга ККТ на сумму более 1 млрд. долл. США по новому курсу национальной валюты привела к убыткам от курсовой разницы СП в размере 30,1 млрд. тенге. На конец первого полугодия 2014 года чистые убытки ККТ составили 20,1 млрд. тенге, часть из которых в сумме 9,8 млрд. тенге села в отчет о прибылях убытках КТО.
Мы согласны с рынком, что итоги 2014 будут слабее прошлогоднего результата, однако на текущий момент этот фактор переоценен рынком. Мы ожидаем, что по итогам этого года чистая прибыль компании сократится всего на 5,5 % до 60,0 млрд. тенге. Убытки компании от СП к концу года сократятся за счет доходов и операционной прибыли второго полугодия с текущих 9,8 до 6,5 млрд. тенге. Кроме того, значительные доходы до конца года должен получить сам КТО. С 1 апреля 2014 года действуют новые тарифы по перекачке нефти на экспорт в размере 5 817,2 тенге за тонну на 1000 км (с 1 июля АРЕМ вносились незначительные корректировки в этот тариф, однако уже в августе они были отменены). Учитывая, что в первом полугодии они действовали лишь во втором квартале, во втором полугодии доходы и операционная прибыль КТО будут выше, чем в первом. Объем грузооборота нефти во второй половине этого года ожидаются на уровне первого полугодия.
Отдельные финансовые результаты компании продолжат улучшаться, т.к. КТО не понес каких-либо убытков в результате девальвации. EBITDA в 2014 году вырастет на 4%, тогда как отдельная чистая прибыль, по нашим оценкам, возрастет до 65,2 с 54,0 млрд. тенге в 2013 году, за счет существенного роста годовой выручки.
Таким образом, акционерам и потенциальным инвесторам КТО не следует беспокоиться относительно дивидендных выплат за 2014 год, учитывая восходящую динамику денежных потоков (EBITDA) и отдельной чистой прибыли.Согласно дивидендной политике компании, дивиденды выплачиваются из большей прибыли, консолидированной либо отдельной. Мы ожидаем, что в следующем году компания выплатит дивиденды на уровне 120 тенге на одну простую акцию.
Теперь поговорим о тарифах, а именно вероятности их сокращения по тем или иным причинам. Здесь следует в первую очередь обратиться к текущей методике определения тарифов субъектов естественных монополий, утвержденной АРЕМ.
Согласно ней,тарифы устанавливаются по принципу«затраты плюс». Т.е. тариф должен компенсировать согласуемые с АРЕМ производственные и операционные расходы монополиста, а также обеспечивать определенную норму рентабельности задействованной в производстве базы активов. Также на размер тарифа влияет ожидаемый объем оказываемых услуг. Если, например, регулируемые расходы и база активов монополиста растут, а ожидаемый объем оказываемых услуг снижается, то тариф должен увеличиваться, компенсируя не только рост расходов и активов, но и снижение объема услуг.
С учетом этого, если посмотреть на перспективы деятельности КТО в среднесрочной и долгосрочной перспективе, то никаких оснований для снижения тарифов нет. Производственные и операционные расходы компании вследствие роста инфляции будут увеличиваться. Регулируемая база активов будет расти в виду ожидаемых высоких капиталовложений в строительство трубопровода«Казахстан-Китай» и модернизацию трубопроводов «Узень-Актау» и «Каражанбас-Актау». Ежегодные капитальные затраты в ближайшие пять лет ожидаются на уровне свыше 50 млрд. тенге. Объем оказываемых услуг, а именно грузооборота, будет постепенно сокращаться на фоне истощения запасов нефти Казахстана на суше и соответственно сокращения добычи.
Кроме того, следует отметить рост грузооборота нефти на внутренний рынок. С 2009 по 2013 года доля внутреннего рынка в структуре грузооборота выросла с 22 до 27%, и будет повышаться в дальнейшем, примерно до 30% в 2016 г, что связано с модернизацией НПЗ страны и планируемым увеличением объемов нефтепереработки. Этот фактор будет оказывать давление на выручку компании, т.к. тариф по перекачке на внутренний рынок значительно ниже, чем на экспорт. Здесь нельзя не упомянуть заявление руководства КТО, сделанное еще в ходе IPO в 2012 году, о том, что оно будет добиваться повышения тарифа на внутренний рынок до уровня экспортного. Слова не расходятся с делом, с 2012 года тариф был повышен дважды ровно на 50%, с 1 303 до 2 932 тенге за тонну на 1000 км. Учитывая такую тенденцию, нельзя исключать роста этого тарифа в обозримом будущем еще на 50%.
Тем не менее, мы пока остаемся консервативны в наших ожиданиях по тарифам на 2015 год. В наших прогнозах мы руководствуемся текущими тарифами на экспорт и внутренний рынок, что дает нам рост консолидированных доходов и чистой прибыли в 2015 году на 3 и 19% соответственно.
Таким образом, опасения относительно сокращения тарифов, на наш взгляд, не имеют под собой веских оснований. Downside риски по денежным потокам и прибыли в долгосрочной перспективе мы видим минимальными.
Мы рекомендуем «Покупать» акции КТО на текущих крайне привлекательных ценовых уровнях. Соотношение стоимости компании (Enterprise Value) и EBITDA 2014 при текущей цене(1050 тенге) составляет смешные 2,5, тогда как адекватным считается показатель на уровне 5,0. Соотношение цены и ожидаемой прибыли текущего года составляет 6,7–это ниже, чем значение этого мультипликатора на момент IPO (725 тенге), составившее тогда 7,6! Наша целевая цена по акциям КТО составляет 1450 тенге с потенциалом роста 38%.
В силу достаточно длительного периода работы на РЦБ, давно заметил такую закономерность, что цены на нефть, курс евро/доллар и основные индексы рынка акций США взаимосвязаны между собой и двигаются преимущественно в одном направлении, в зависимости от экономической ситуации.
Валютным спекулянтам удалось в очередной раз разогреть панику среди некоторых людей, которые ринулись в обменные пункты скупать американскую валюту на фоне ожиданий сиюминутной девальвации тенге. Однако она, как и ожидалось, не состоялась.
Последние цены по акциям ККБ сложились на отметке 430 тенге на акцию. Торги в Лондоне по депозитарным распискам банка проходят примерно на этой же отметке в переводе в тенге. Цена в 430 тенге за простую акцию означает, что инвесторы довольно уверенно ожидают, что ККБ в итоге осуществит полный выкуп акций, находящихся в свободном обращении, а это порядка 55 млн штук или 7% от всего количества размещенных акций.
