Что будет с долларом в 2018 году?

Автор: Джон Харди, глава отдела стратегий на валютном рынке, Saxo Bank

Устойчивая динамика, сложившаяся в 2017 году, который отличался необычно высоким аппетитом к риску, обещает нам динамичный год, чреватый множеством непредсказуемых сюжетов и ростом волатильности. Мы прогнозируем дальнейшее ослабление доллара в течение всего года, особенно по отношению к иене. Не исключено, что единственный путь к новому укреплению доллара возможен только в случае реального кризиса ликвидности.

Последний квартал 2017 завершил год, выдающийся с точки зрения аппетита рынков к риску. Глобальные биржевые индексы US S&P 500 и MSCI стабильно росли каждый месяц, при этом доходность каждого из них составила около 20% (без дивидендов) в долларовом выражении.

Устойчивый рост активов развивающихся рынков обеспечил головокружительную доходность индекса MSCI EM – 34,3% в долларовом выражении, при этом доллар оставался нейтральным или снижался по сравнению с прошлогодними показателями. Аппетит к риску и слабый доллар зачастую представляют собой две стороны одной медали, вопрос лишь в том, что из них следствие, а что – причина. Еще одним фактором, обусловившим приток инвестиций в рискованные активы, стали рекордные темпы покупки активов центральными банками, среди которых лидировали Европейский центральный банк, Банк Японии и, не в последнюю очередь, Китай в преддверии поворотного XIX съезда КПК, состоявшегося в октябре.

На валютных рынках в четвертом квартале наблюдалось постепенное затухание активности по мере снижения волатильности различных категорий активов. Укреплявшийся в течение всего года евро сделал передышку после того, как ЕЦБ объявил о радикальном смягчении своей политики в будущем.

Возможно, самым интересным событием на валютном рынке в четвертом квартале (не считая ряда изолированных, но любопытных тенденций, таких как возобновившийся рост южноафриканского ранда) стали «малые» валюты G10. Две скандинавские валюты и три «сырьевых» доллара в составе «малых валют» начали квартал со слабых позиций, но, оттолкнувшись от дна, сумели в той или иной степени укрепиться к началу 2018 года. Основным фактором роста этих валют стал широко разрекламированный «синхронизированный глобальный рост», повышение цен на сырье и надежда на то, что сближение политики центральных банков сможет поддержать большинство валют в противовес не только USD, но и медленно раскачивающемуся ЕЦБ.

Ну, а теперь перейдем к первому кварталу и году в целом. Учитывая устойчивый импульс, накопленный в прошлом году, и впечатляющее начало торгов в первые дни 2018 года, многие из нас задаются вопросом, можно ли остановить неуправляемый рост аппетита к риску, который уже окрестили «всеобъемлющим пузырем».

Заглядывая в будущее, мы видим ряд очевидных факторов, которые рано или поздно положат конец беспечности, сложившейся в 2017 году. Это может произойти либо уже в первом квартале 2018 года, либо не ранее второго полугодия. Добавьте к этому уже наметившиеся факторы непредсказуемости, способные реализоваться в течение года, и 2018 год вполне может оказаться куда более нестабильным и динамичным, чем беспечная и безостановочная погоня за риском и внезапное снижение волатильности валютных рынков в конце 2017 года.

Наиболее значимые из очевидных факторов, способных негативно повлиять на ситуацию в начале 2018 года:

Инфляция – в четвертом квартале темпы инфляции оставались крайне низкими, что способствовало росту аппетита к риску, несмотря на то, что центральные банки повсеместно демонстрировали признаки переключения на нейтральный режим в кредитной политике. Тем не менее, сразу несколько основных показателей инфляции, например, индекс US ISM Prices Paid и базовый индекс инфляции Федерального резервного банка Нью-Йорка указывают на риск ее существенного роста уже в первой половине 2018 года. Вопрос в том, насколько она ускорится и не достигнет ли уровня, при котором политика центральных банков начнет отставать от кривой инфляции. Если темпы инфляции в первом квартале останутся умеренными, и рынок всего лишь незначительно скорректирует прогнозируемую траекторию для большинства центральных банков, можно рассчитывать на сохранение прошлогодней динамики в течение одного или нескольких кварталов нового года, включая устойчивый рост валют сырьевых стран и развивающихся рынков и ослабление USD.

Однако резкое ускорение темпов инфляции в США (где основные показатели инфляции прямо указывают на подобный риск) наряду с более агрессивным повышением кривой доходности по долгосрочным облигациям США и, соответственно, ожиданий ФРС (которая запланировала не менее четырех повышений процентной ставки в течение года) приведет к общему росту волатильности мировых активов. Рост инфляции не окажет доллару особой поддержки, но будет способствовать снижению аппетита к риску и неблагоприятно скажется на чувствительных к риску валютах. Больше всего от этой ситуации может выиграть японская иена.

Бюджет США – в 2017 году в США второй год подряд отмечено увеличение дефицита бюджета. В 2018 году темпы роста дефицита станут еще агрессивнее в связи с нехваткой финансирования, вызванной непродуманной политикой президента Трампа в сфере налоговых реформ. В свете потенциального дефицита в триллион долларов США, ожидаемого в 2018 году, трудно представить, откуда возьмутся средства, если мировые валютные резервы перестали накапливаться теми же темпами, что и в прошлом. Этот фактор окажет наиболее негативное влияние на доллар в новом году.

Ужесточение/разворот политики Банка Японии – Банк Японии упорно твердит о «неизменности своей политики», однако на деле ведет себя как банк, планирующий ее ужесточение. На данный момент, это ужесточение, скорее всего, представляет собой всего лишь следствие политики контроля кривой доходности и предполагает сокращение покупки активов для поддержания доходности японских государственных облигаций на требуемом уровне. Но в случае глобального роста доходности, Банку Японии придется как-то отреагировать, особенно с учетом стабильной ситуации в японской экономике. В частности, изменение лимита доходности по 10-летним облигациям в рамках политики контроля кривой доходности может привести к тому, что рынок начнет агрессивно опережать изменения в политике Банка Японии. Аналогичным образом, устойчивое укрепление евро в 2017 году было обусловлено медленными изменениями позиции ЕЦБ в контексте неизбежного прекращения политики количественного смягчения в ЕС.

Помимо перечисленных выше очевидных факторов существует и ряд неизвестных.

Спад в торговле между Китаем и США – ходит немало слухов о том, что коварный президент США в 2018 году пойдет против Китая в качестве реверанса электорату (а также вследствие неудовлетворенности отсутствием заметного прогресса в торговых отношениях вопреки заявленному им лозунгу «Америка прежде всего»). В какой форме это будет сделано и насколько серьезно, пока неизвестно. Однако невольно напрашивается мысль, не была ли опубликованная Bloomberg новость (позднее опровергнутая китайскими властями как «утка») о снижении интереса Китая к казначейским облигациям США, «предупредительным выстрелом» с китайской стороны в ожидании объявления Трампом торговой войны в 2018 году. Любое ухудшение американо-китайской политики приведет к массовому снижению аппетита к риску и ускорит принимаемые Китаем меры по дедолларизации экономики. Это чревато серьезным потрясением основ глобальных финансов ввиду чрезмерной беспечности рынка и его чувствительности к плохим новостям.

Степень замедления темпов роста – многие индексы экономической активности достигли в IV квартале рекордных или близких к рекордным высот: от индекса деловой активности в Еврозоне (Eurozone PMI) до индекса деловой активности в производственном секторе США (US ISM), включая заметный рост показателей деловой активности в Китае. Тем не менее, рассчитываемые нами показатели кредитного импульса резко снизились, тогда как закон чередования – в особенности применительно к способности данных приятно удивлять нас и далее – указывает на неизбежное замедление роста в первом квартале. Впрочем, бить тревогу пока еще рано. Для начала американской экономике придется пережить ряд встрясок, которые могут способствовать сближению политики центрального банка и курса на ослабление доллара.

Геополитика – в 2017 году рынок развивался вопреки геополитическим тенденциям и не особенно тревожился по этому поводу. Предсказывать мировые события – не наша специальность, однако многочисленность и потенциальный эффект возможных геополитических конфликтов требуют повышенной осторожности в 2018 году. Краткий перечень рисков включает торговую политику США (см. выше), отношения Запада с Россией, будущее Сирии и конфликт между Ираном и Саудовской Аравией, а также Северную Корею и Венесуэлу. Полный набор, причем существенное ухудшение любого из этих конфликтов способно мгновенно вызвать разнонаправленный дисбаланс рынка (здесь – рост цен на нефть, там – общее снижение аппетита к риску, либо и то, и другое).

Фунт стерлингов / Брекзит – серьезным потенциальным источником нестабильности, но, скорее всего, уже во втором квартале, может стать провал переговоров по Брекзиту, который спровоцирует новые выборы в Великобритании и вынудит британские политические партии определиться с тем, чего они ждут от результата переговоров, которым может стать «либо жесткий Брекзит, либо никакой». В первую очередь, это касается лейбористской партии Джереми Корбина. Что принесет второй референдум, пока неизвестно, но он может спровоцировать серьезное укрепление британской валюты на волне надежды на возврат Великобритании к прежнему статус-кво, успокоить тревоги относительно перспектив британского финансового сектора и способствовать оживлению деловой инвестиционной активности и значительному притоку капитала в Великобританию.

Нас ждет динамичный год

2018 год обещает стать динамичным и насыщенным непредсказуемыми сценариями на рынке. Мы не можем с уверенностью предсказать, когда именно проявятся и повлияют на рынок прогнозируемые нами тенденции, но многих из них можно ждать уже в первом квартале. Неожиданное ускорение темпов инфляции в США и обусловленная им существенная коррекция планов ФРС по повышению процентной ставки в начале 2018 года могут привести к непродолжительному укреплению USD. Тем не менее, мы прогнозируем дальнейшее ослабление USD в течение всего года, особенно по отношению к японской иене, а также к евро и фунту стерлингов.

Валюты развивающихся рынков и рисковые валюты продемонстрируют определенный рост, поддерживаемый восходящей динамикой мирового рынка, но в случае заметного усиления волатильности (одно из базовых предположений нашего прогноза) их рост начнет замедляться. Мы видим единственный путь к новому укреплению доллара только в случае возникновения реального кризиса ликвидности – извечный риск «толстых хвостов». Но он может материализоваться только в том случае, если реализуется широко обсуждаемый риск спекулятивного ажиотажа на мировом рынке.