Если курс меняется плавно, то лучше выждать

Как показал, недавний опыт, если ЦБ на развивающемся рынке игнорирует изменения в реальной нейтральной ставке, то рынок наказывает его гораздо быстрее, чем наказал бы ФРС в аналогичной ситуации: ибо у ФРС родная валюта — доллар с его резервным статусом и credibility, а у других — все остальное.

Нельзя требовать от ЦБ сильного отклонения ставок от реальной нейтральной ставки, которая от него не зависит, и диктуется экономикой. Даже ФРС это признает. Для развивающихся рынков это верно вдвойне. Иначе получается хаос а-ля осень 2014-го в России или январь-февраль того же года в Турции.

Ключевой вопрос, стоящий перед ЦБ, на что тогда реагировать, а на что нет, чтобы, с одной стороны не делать процентную политику слишком волатильной, зависимой от валютного курса и процикличной, а с другой купировать возможные угрозы, которые могут привести к неисполнению мандатов и кризисам. Конечно, это сложно формализировать. В этом и заключается искусство ДКП, однако некоторые правила все же можно предложить.

Связь FX-процентная ставка работает в обе стороны. Так ослабление курса может быть вызвано ростом нейтральной ставки, Однако и сильное ослабление курса может вызвать рост нейтральной ставки. Отсюда правило первое — необходимо реагировать на любые факторы, внешние или внутренние, которые могут привести к быстрому изменению нейтральной ставки до того, как возникнет риск циклической реакции в реальных ставках. Если этому правилу не следовать, то возникает известный феномен, когда тот ЦБ, который не распознал угрозу вовремя и не поднял ставку на 50бп, позже вынужден поднять ставки на порядок большую величину, чтобы разорвать возникшую циклическую связь.

Правило второе: всегда думать о credibility, и помнить, что ЦБ ЕМ — это не Fed. Поэтому всегда лучше перебдеть, чем недобдеть. В любой непонятной ситуации поднимай ставки — это не шутка, это, можно сказать, кровью написанное правило для ДКП в условиях ЕМ. По мере созревания рынка и падения инфляции необходимость следования этому правилу ослабевает.

Правило третье простое, не суетиться без лишней необходимости. Если курс меняется плавно и нет других свидетельств и оснований ожидать изменения нейтральной ставки, то лучше выждать.

Самое сложное в этих правилах, конечно же понять, что происходит с реальной ставкой. Так как это не наблюдаемая величина, а в условиях ЕМ — очевидно, еще и очень волатильная.

Исходя из личных наблюдений могу предложить две категории независимых переменных, которые имеет смысл пытаться отслеживать/моделировать. 1) суверенный кредитный спред и кредитные спреды и локальные реальные ставки на других ЕМ. 2) относительные темпы роста кредитов и депозитов в локальной валюте в собственной банковской системе.

Первая группа факторов отражает влияние на баланс инвестиций и сбережений в локальной валюте иностранных игроков и внешних факторов. Вторая — отражает аппетит к инвестициям и сбережениям в локальной валюте местного населения и бизнеса.

Где-то на пересечении этих двух групп факторов и рождается нейтральная ставка, и уж по крайней мере на любые тревожные изменения в этих факторах надо обращать самое пристальное внимание. Иначе легко можно оказаться в роли "хвоста" которым виляют рынки не в средне-долгосрочной перспективе, а практически немедленно."