Инвестирование в валюты развитых стран

Инвестирование в валюты — одна из самых неоднозначных тем на финансовых рынках. На первый взгляд это понятный и доступный инструмент. Одновременно — один из наиболее непредсказуемых. Это объясняется тем, что валюта — не актив в традиционном смысле этого слова. Это инструмент, используемый для международного обмена реальными и финансовыми активами. В валюте же измеряется их ценность. В итоге, на курсах валют сказываются все экономические и рыночные факторы: торговля, финансовые потоки, политика, настроения.

Экономисты считают, что курсы валют лучше всего описывает процесс случайного блуждания. Его можно объяснить через метафору — это подобно следу пьяного человека, бродящего в поле.[EC1]  Мы понимаем, что невозможно предсказать его следующий шаг. Но мы также знаем как на него влияет сила гравитации, направление ветра или рельеф поля. В этих фундаментальных факторах мы и разберемся.

Начнем с реальных активов. Валюты обеспечивают международную торговлю. Чем экономика конкурентоспособнее в производстве какого-то товара или услуги, тем больше возможность их экспортировать и увеличивать ВВП. Чем больше экспорт, тем выше спрос на валюту страны, а значит — крепче курс. Его укрепление приводит к потере ценовой конкурентоспособности экспорта. Рынок сам приходит в равновесие. Так гласит теория. Реальность, как обычно, сложнее.

Не все товары и услуги можно экспортировать. Есть физические ограничения, высокая стоимость логистики и институциональные барьеры. Всегда есть различия в качестве товаров.  Паритет покупательской способности (ППС) оценивает сколько стоит корзина аналогичных товаров и услуг в разных странах. Экономическая теория утверждает, что курс должен выравнивать цены таких корзин между странами.

Допустим, что это так. Среди развитых валют лишь две переоценены к доллару США по ППС: швейцарский франк (CHF) и израильский шекель (ILS). Евро (EUR), фунт (GBP) и ряд других европейских валют (DKK, NOK, SEK) недооценены на 10–20%. Японская йена (JPY) и азиатские валюты (SGD, KRW) недооценены на 35–45%. AUD, CAD, NZD — на 7–15%.

Некоторые валюты стабильно недооценены или переоценены по ППС. Но не все страны с недооцененными валютами — экспортеры (и наоборот). Тому есть много причин: структура экономики, качество товаров и открытость к торговле. Ряд стран-экспортеров имеют стабильно недооцененные валюты — это SGD (в среднем на 38% дешевле USD), KRW (на 24%), EUR (на 12%). Для некоторых валют текущая недооцененность нетипична. JPY, NOK, SEK, DKK в среднем были переоцененными по ППС к доллару США. Сейчас они недооценены.

Япония и страны северной Европы были и остаются крупными экспортерами. Такие валюты как GBP, CAD, AUD, NZD недооценены на 5—15% относительно среднего уровня, однако они остаются нетто импортерами. Швейцария и Израиль успешные экспортеры, несмотря на переоцененную валюту. Среди валют экспортеров наиболее важны две: японская йена и евро. Обе валюты недооценены: йена на 35–45%, евро на 10–20%. Нетипичная недооцененность KRW, NOK, SEK, DKK также достойна внимания.

Такая недооценка не беспричинна. Кроме реальных активов, на курс влияет обмен финансовыми активами. Теория утверждает, что изменение курса валют должно выравнивать доходность инвестиций в разных странах. К примеру, если инвестор вложился в евро под 2% годовых, а в доллар под 5%, то доллар должен дешеветь к евро по 3% в год. Как управляющий активами, я не могу с этим согласиться.[EC2] 

Инвестиции в некоторые страны могут приносить более высокую доходность с учетом изменения курса валют. Это страны с достаточно крупной и успешной экономической моделью, а также низкими рисками. Такая повышенная доходность может долгосрочно обеспечиваться лишь за счет роста реального ВВП. Для развитых стран это требует постоянного развития технологий (так как население почти не растет или даже сокращается) или ресурсную ренту (как у Норвегии). Мы знаем, что не все развитые страны преуспели технологически. Однако многие научились изображать эффективную экономическую модель через наращивание долга.

Если учитывать разницу в инфляции и реальных процентных ставках между странами, йена и евро уже не выглядят настолько недооцененными. Ожидаемая на горизонте 10 лет инфляция в Японии чуть ниже, чем в Еврозоне и США (1,6% против 1,8 и 2,3% соответственно). Однако реальная доходность госбумаг (за вычетом инфляции и с учетом риска) намного ниже, чем в США. В йенах она составляет минус 0,2%, в евро — плюс 0,6%, а в долларах — плюс 2%. По ППС йена недооценена к доллару на 36%. С учетом разницы в инфляции и реальных ставках, вложения японские гособлигации проигрывают доллару по 1,5% в год. Для иностранного инвестора это означает, что на горизонте 30 лет преимущество низкого курса йены к доллару полностью исчерпается. Инвестиции в евро уступают по 1% в год, а значит преимущество исчезнет и того быстрее — через 12 лет. Получается, что для долгосрочных инвесторов недооцененность евро недостаточно большая, чтобы оправдать вложения. Йена, напротив, недооценена так сильно, что инвестиции кажутся привлекательнее.

Правда есть важная оговорка. При текущих значениях инфляции, реальной ставки, роста ВВП и дефицита бюджета, Япония первая столкнется с долговой проблемой. За ней где-то с 10—15-летним отставанием идет США, а затем страны Еврозоны. Из-за того, что уже на горизонте 12 лет вложения в евро выглядят непривлекательно, а внутри блока 20 стран, кредитующих друг друга, оценить такой же срок в годах очень сложно. Когда такая проблема наступит, каждой стране придется чем-то поступиться для сохранения стабильности — либо опустить реальную процентную ставку и ограничить свободу движения капитала, либо создать условия для девальвации валюты, опережающей инфляцию.

Лидерство США в технологиях (особенно ИИ), высокие процентные ставки и не самая плохая фискальная ситуация (в Японии, Великобритании хуже) делают доллар США и американские активы привлекательными на фоне евро, йены и фунта. Такие валюты как NOK, SEK и DKK не сильно уступают доллару в ценовой и инвестиционной конкурентоспособности, а долговых проблем у этих стран нет. То же самое частично справедливо для KRW и SGD. Однако, их безрисковые активы уступают доллару по реальной доходности, а рассчитывать на стабильное укрепление их валют не приходится.

Швейцарский франк не кажется привлекательным, ни по ППС, ни по реальной доходности госбумаг. Тем не менее у Швейцарии очень низкий чистый долг, а при текущем росте ВВП и профиците бюджета она через какое-то время может оказаться в поиске инвестиций за рубежом (так же как Норвегия, Дания, Сингапур). В общем, франк сейчас выглядит как классический актив «безопасной гавани» — очень надежный, но сильно переоценённый и низкодоходный.

Выбор между валютами инвестирования разумно основывать на экономических перспективах страны и том, какую доходность предлагают инвестиции с поправкой на инфляцию и риск. Недооцененные валюты скорее всего будут у стран с плохими экономическими перспективами. Переоцененные — у стран с хорошими перспективами. Если вы обнаружите страну с дешевой валютой, перспективной экономикой и привлекательной доходностью инвестиций — это может быть как идеей на миллион, так и дорогостоящей ошибкой. Валюты развивающихся стран обычно кажутся интересными по всем этим параметрам, но в итоге оказываются ловушкой. Но это уже тема для отдельного разговора.