Эмитентам конвертируемых облигаций в Азии приходится быть изобретательными

Выпуск конвертируемых облигаций (convertibles) в Азии вырос в текущем году, частично заполнив пустоту, возникшую на фоне снижения объемов предложения на первичном рынке акций и облигаций, но эмитентам приходится быть изобретательными для того, чтобы привлечь инвесторов. «Инструменты, потенциально привязанные к акциям, обычно выигрывают от пертурбарций в других секторах рынка», — считает Ахинтя Мангла (Achintya Mangla), директор департамента структурных инструментов по Азии в американском банке JPMorgan. Несмотря на то, что эмитентам приходится размещаться по более низким ценам сейчас, многие из них все равно остаются довольными более низкими купонами по данным инструментам и растущим спросом на фоне волатильности фондовых рынков.

Опцион на конвертацию облигаций в акции предлагает теоретически неограниченную прибыль — в случае роста цен на данные акции — и ограниченные потери — весьма привлекательная комбинация на фоне текущей волатильности фондовых рынков. «Увеличившаяся волатильность рынков акций позволяет достичь лучшего ценообразования для эмитента, что делает convertibles привлекательным инструментом для привлечения средств», — говорит Ронни Потел (Ronnie Potel), глава подразделения конвертируемых облигаций «Ситигруп» в Азии. Это сказалось на объемах рынка, который в Азии (без учета Японии) вырос на 35% до уровня $8,3 миллиарда в этом году, по данным Thomson Financial. Наибольшими объемами выпусков convertibles отметились Sinopec Corp, крупнейшая нефтеперерабатывающая компания в Азии, и сингапурская CapitaLand. Выпуск Sinopec объемом $4,2 миллиарда стал вторым крупнейшим в мире в этом году, в то время как $915 миллионов облигаций CapitaLand стали шестым по объему размещением в мире. Для сравнения: объем размещения обычных облигаций в Азии в этом году упал на 38%, а объем размещения акций сократился на 32%.

Однако даже при таких объемах рынка рекордный для convertibles показатель 2007 года в $26 миллиардов вряд ли будет превзойден. «Рекорду прошлого года способствовало несколько факторов: фондовые и кредитные рынки демонстрировали позитивную динамику, и интерес как со стороны эмитентов, так и инвесторов был достаточно сильным», — комментирует данные цифры Люк Ольсен (Luke Olsen), аналитик по сектору convertibles в Barclays Capital. Помимо этого, ограничения, введенные индийскими властями на выпуск местными эмитентами облигаций на внешних рынках, также ограничат предложение со стороны наиболее активного региона по итогам прошлого года. Индия в этом году разрешила размещение на внешних рынках на сумму больше 20 миллионов долларов только тем эмитентам, кто направляет привлеченные средства на увеличение капитала зарубежных дочерних организаций или на приобретение активов за рубежом.

Баланс рисков
Большинство аналитиков ожидает, что конвертируемые облигации будут демонстрировать более устойчивую динамику, чем обыкновенные корпоративные облигации, спрэды которых над U.S. Treasuries взлетели до рекордных высот на фоне кризисных явлений в мировой экономике. Однако и convertibles нужно придавать дополнительную привлекательность. Инвестирование в конвертируемые облигации несет на себе риски двух рынков — рынка акций и облигаций. Обычно инвесторы хеджировали кредитный риск, покупая протекцию на рынке кредитных деривативов, намереваясь компенсировать ее стоимость прибылью на «фондовом» компоненте облигации. Однако рекордно широкие кредитные спрэды делают покупку кредитных свопов (инструментов, страхующих от риска дефолта) на данный момент зачастую экономически не оправданным шагом.

«Основной проблемой является оценка кредитного риска на рынке, который на данный момент большей частью нефункционален — кредитные спрэды чрезвычайно широки и захеджировать кредитный компонент риска чрезвычайно сложно», — говорит управляющий одного из хедж-фондов, базирующихся в Сингапуре. Размещение конвертируемых облигаций в объеме $500 миллионов китайским девелопером Country Garden Holdings подвинуло кредитные спрэды по другим китайским компаниям, оперирующим в секторе недвижимости, до уровня в 1 000 базисных пунктов (10%), когда инвесторы начали покупать данные кредитные свопы на ожиданиях новых подобных размещений.

Однако данное размещение прошло успешно, так как инновационная структура сделки позволила инвесторам захеджировать свои позиции на рынке акций через синтетические короткие позиции. Merrill Lynch, лид-менеджер выпуска, в рамках данного размещения заключил своп-соглашение с инвесторами, где инвесторы могли выбрать объем, хеджируемый от риска падения цены на акции. Если цена на акции уходит ниже зафиксированного уровня, Merrill Lynch компенсирует разницу инвесторам, если цена уходит выше — инвесторы выплачивают разницу Merrill Lynch. «Сейчас выпустить простую конвертируемую облигацию для китайской риэлторской компании будет практически невозможно — этим и объясняется необходимость наличия инновационных компонентов», — комментирует данный аспект размещения Эндрю Купер (Andrew Cooper), глава подразделения структурных продуктов Merrill Lynch в тихоокеанском регионе.

Для компаний более крупного размера с большим объемом свободно обращающихся на рынке акций данная проблема не стоит так остро, так как инвесторы, приобретающие convertibles, могут хеджировать риск падения цены на акции через короткие позиции на фондовом рынке. К примеру, CapitaLand, крупнейший по капитализации девелопер в Юго-Восточной Азии, смог разместить 10-летние конвертируемые облигации с 46-процентной премией к цене конвертации. «Подобное размещение было возможным, так как объем торгов по акциям CapitaLand достаточно большой для того, чтобы инвесторы могли хеджировать риски или арбитражировать на цене через короткие позиции по данным акциям», — резюмирует Рональд Ленг (Ronald Leung), руководитель департамента по структурным инструментам Credit Suisse в Азии.