«Продай риск-2, или вновь о портфеле Q4»

В сегодняшнем разговоре предлагаю возобновить тему формирования портфеля на последний квартал, и для этого вкратце напомню об основных принципах данного процесса, обусловивших селекцию активов. В качестве базового подхода к направлению общего вектора рынка была использована формула рыночного счастья: Happiness = Reality – Expectations, т.е. разница между реальностью и предшествовавшими ей ожиданиями. Рыночное ралли первых трех кварталов года (точнее, 2-го и 3-го) во многом оказалось возможным ввиду излишне пессимистичных ожиданий, царивших тогда на рынке. Сейчас, как видно из публикаций большинства аналитических изданий, элемент «ожидания» в данной формуле существенно завышен, что делает потенциал для разочарования рынка также большим.

Дополнительным элементом, грозящим рынку небольшим, но интенсивным штормом, служит сезонность фиксации прибыли – последний квартал традиционно является периодом для перетряски портфелей и вывода наработанной прибыли в графу «реализованная». Комбинация двух данных факторов в последнем квартале позволяет в качестве основной инвестиционной стратегии на данный момент предложить идею избавления от рисковых активов в попытке заработать на активах контрциклических, или, говоря языком рынка, «встать в длинную по антирисковым активам и зашортить активы рисковые».

Идея о возрастании неприятия риска инвесторами в последнем квартале в предлагаемом модельном портфеле (пожалуйста, обзор «Къ» от 1 октября) выражается через формирование пар инвестиций, в каждой из которых какой-то актив продается против другого или корзины других, а не просто против расчетной денежной единицы. Не все из данных пар являются классической «risk-averse» позицией (некоторые скорее сродни «relative value» (относительная стоимость), однако, прежде чем перейти к попарным аннотациям, огласим для начала весь список.

Пара 1. Длинная позиция в гособлигациях против короткой в акциях.
Пара 2. Длинная позиция в золоте против короткой в нефти.
Пара 3. Длинная позиция в кукурузе против короткой в сахаре.
Пара 4. Длинная позиция в долларе США против короткой в евро.
Пара 5. Длинная позиция в тенге против корзины валют сырьевого блока AUD, NZD и CAD.

Итак, что же обуславливает вероятное полярное движение указанных активов в данных парах? Пары 1 и 4 являются классическими «directional trades» и объяснять, почему один актив идет вверх, когда другой вниз, необходимости нет. Больше необходимости в поиске драйверов для данного движения, начало которого неоправданно затянулось – первые две недели IV квартала пока принесли минусовой результат по данным позициям. Но попробуем еще раз:

1) Соотношение цена-к-прибыли (price-to-earnings ratio) отклонилось значительно от среднестатистических значений. Более того, если смотреть на the MSCI Emerging Markets Index, – он находится на самом «дорогом» уровне за последние девять лет. Отношение цен на акции к фактической прибыли компаний за последний период превысило цифру 20. Последний раз подобное происходило в июне 2000-го. Посмотрите, как долго восстанавливался рынок потом.

2) Многие аналитики сейчас указывают на «прогнозную прибыль» как на гораздо более значимый ориентир для фондовых рынков. Для меня лично в словосочетании «прогнозная прибыль» всегда более значимым являлось первое слово. А в текущих условиях явного сокращения тенденции к потреблению в развитых экономиках (согласно отчету ФРС сбережения растут: во втором квартале количество казначейских облигаций в портфелях домашних хозяйств выросло до 605,9 миллиардов долларов, с 576,4 миллиардов в предыдущем периоде) само наличие второго слова в данном словосочетании может быть поставлено под вопрос.

3) Ну и наконец, евро-долларовая дилемма. 1,50 – уровень, значимый даже для управляющих резервами центральных банков, которых, вроде бы, не должна заботить прибыльная составляющая. На самом же деле не секрет, что многие суверенные и квазисуверенные фонды используют определенные торговые стратегии при формировании валютного портфеля и изменяя его составляющие с определенной – пусть и не такой частой как у коммерческого инвестора – периодичностью. 1,50 доллар за евро, +15% за последнее полугодие, и, наконец (прошу прощения за каламбур), конец года – чем не повод продать немного евро из портфеля. Ну, а если суждено материализоваться коррекции и на фондовых рынках, то дорога на юг (т.е., вниз) для европейской валюты станет не только более определенной, но и более быстрой.

Однако наиболее стремительными мигрантами на юг должны стать сырьевые валюты: AUD, NZD и CAD. Практически вертикальные графики по всем данным валютам (особенно стойко-оловянным выглядит новозеландский kiwi) весьма красноречивы. Погоня за доходностью, поддержка сырьевого рынка и запоздалое закрытие коротких позиций позволяют сырьевому долларовому блоку выглядеть лучше всех на районе. Однако, как говорят в рекламе триллеров и боевиков, расплата за быстрый успех неминуема. В этом смысле позиционирование AUD&co против тенге является более консервативной стратегией – тенге ведь также сырьевая валюта, а значит, относительная привлекательность представителей одного класса не должна разительно отличаться. Самые сливки, однако, конечно, будут у продавцов сырьевого блока против доллара – стоит лишь правильно выбрать момент.

Золото, купленное против нефти, должно также стать защитной позицией на случай затянувшейся неопределенности на рынке. Позиционируемое как защитный актив, золото способно опережать экономически уязвимые виды сырья, такие, как нефть, в моменты рыночной коррекции, в то же время также демонстрируя относительно ровную динамику и в периоды общерыночного оптимизма.

Наконец, наиболее экзотичной в данном портфеле многим покажется пара «кукуруза против сахара» (пожалуйста, график соотношения цен на данные виды сырья выше). Однако, для мультиактивного инвестора в данной паре ничего экзотического нет. Достаточно ликвидные инструменты с ярко выраженной отрицательной корреляцией – то есть, зачастую двигающиеся в противоположных направлениях. Наличие подобной обратной зависимости для меня лично представляет определенную загадку – рост роли этанола в качестве альтернативного источника энергии должен был способствовать обратному процессу – как сахар, так и кукуруза используются в качестве сырья для производства этанола. Однако де-факто инструменты зачастую уходят просто вразлет, и именно этой их способностью я предлагаю сейчас воспользоваться. Большая часть ценового позитива для сахара (неурожай в Бразилии и проливные дожди в Индии) уже отыграна рынками, а кукуруза имеет все шансы на восстановление определенного паритета с ценами на другие зерновые. Пойдут данные два процесса (сахар вниз, кукуруза вверх) одновременно – ждать можно вплоть до +100% от позиции в квартал. По крайней мере, плюс 20% с начала октября у данной позиции уже есть.