Ставка, инфляция и денежная масса: исключить лишнее

За день до объявления очередного решения по базовой ставке Нацбанком РК в экспертной среде вновь начали взвешивать за и против изменения текущего значения этого инструмента денежно-кредитной политики.

Взглянем на ключевые факторы, которые влияют на инфляцию в Казахстане.

Первый и важнейший, на мой взгляд – обменный курс. Тенге в минувшем году укреплялся или был стабильным почти ко всем валютам своих торговых партнеров. Инфляция в РФ вызвана девальвацией к доллару, при этом тенге к доллару укрепляется. Такая ситуация позволяет импортировать российские товары и товары из других стран дешевле, при этом объем товарного импорта может расти, не влияя на уровень цен. Об этом, например, свидетельствуют более низкие темпы продовольственной инфляции (8,5% при инфляции 9,8% по итогам декабря 2023 года) на фоне растущего импорта (+20% за 11 месяцев 2023-го).

Динамика экономик стран-партнеров не впечатляюща, но в пределах их средних значений в последние 3–5 лет. Цены на нефть стабильны, индекс доллара крайне умеренный на фоне нынешнего уровня процентных ставок ФРС.

Внешние факторы для Казахстана складываются крайне благоприятно. И судя по всему, в этом году этот тренд продолжится именно на фоне крепкого тенге, который остается таким из-за продолжающихся конвертаций Национального фонда для покрытия дефицита бюджета, который в нашей стране сейчас очень эффективно покрывается продажами иностранной валюты. Такая конфигурация – это точно не проинфляционный фактор.

Избыток денежной массы достаточно успешно конвертируется во вклады – декабрьский рост это очень хорошо показывает. При текущем дифференциале между валютными ставками даже при базовой ставке ниже 16% нет оснований беспокоиться, что спрос на тенговые вклады может сократиться. Спрос на депозиты в тенге неэластичен. Именно поэтому сбережения населения продолжают стремительно дедолларизироваться. Наши социологические исследования подтверждают, что в РК рекордно низкие девальвационные ожидания.

Ряд экспертов опасаются, что инфляцию может спровоцировать рост денежной массы. Однако в наших условиях купирование денежной массы на деле практически не зависит от ставки Национального банка, но может зависеть от резервных требований, от фискальной позиции, которая может увеличиваться или уменьшаться, от предложения в иностранной валюты, которое либо будет достаточным, либо нет. Продайте больше долларов, останется меньше тенге – это же тоже достаточно эффективный механизм управления денежной массой.

По факту денежная масса в Казахстане не конвертируется в рост кредитования, поэтому темпы корпоративного кредитований остаются исторически рекордно низкими, и в этом как раз есть ключевая проблема. Трансмиссионный механизм практически не работает. Денежная масса превращается либо во вклады, либо в спрос на иностранную валюту, который сейчас с лихвой удовлетворяется предложениями из Национального фонда.

Нынешняя базовая ставка позволяет в целом минимизировать риски, которые связаны с общей неопределенностью, в том числе и внешней, но это невероятно высокая цена, которая платится за управления, ну каким-то достаточно мифическим риском в нашем понимании.

Экономика – поведенческая наука. Принципы из учебников по денежно-кредитной политике должны адаптироваться. Те или иные стимулы – в том числе и изменение процентных ставок – оказывают на каждую экономику специфическое влияние. Для каких-то экономик стимул может оказаться крайне эффективным, а для каких-то тот же самый стимул – бесполезным. Многое зависит от географии, торговых партнеров, от уровня доверия на рынке, исторических травм, которые получили люди, от состояния потребительского кредитования. В конце концов от того, как правительство подходит к финансированию проектов. Все эти факторы заставляют избирательно использовать инструментарий, в рамках актуальной на сегодня теории денежно-кредитной политики.