Капитальная энергетика: итоги-2025 для «Самрук-Энерго»

Рекордный уровень капзатрат, обеспеченных быстрорастущим долгом на фоне стабильной динамики выручки, – основной маркер, характеризующий развитие «Самрук-Энерго» в минувшем году. Kursiv Research продолжает анализ аудированной финансовой отчетности нацкомпаний по итогам 2025 года. 

Активы

Размер активов «Самрук-Энерго» (СЭ) в минувшем году вырос на 29% и достиг 1,8 трлн тенге. Такая динамика вывела нацкомпанию в пятерку крупнейших портфельных компаний ФНБ «Самрук-Казына». Пятое место энергетикам уступил «Казахтелеком». 

В 2025-м росли как оборотные, так и внеоборотные активы СЭ. Объем долгосрочных активов, на которые приходится около 80%, увеличился на 21% и достиг 1,4 трлн. Больше чем на треть – 36% – вырос объем основных средств на балансе компании (1,3 трлн). 

Рост основных средств на балансе связан с почти трехкратным увеличением объемов незавершенного строительства, доля которого в основных средствах на конец 2025 года достигала 39% и составляла 502 млрд. СЭ в минувшем году инвестировала в строительство новых станций рядом с одноименными действующими объектами – Алматинских ТЭЦ-2 и ТЭЦ-3. Проекты должны выйти в эксплуатационную фазу в 2026-м. 

В 2025-м прошел первый из среднесрочных пиков капекс-активности: соотношение Capex/выручка достигло 51 против 31% годом ранее (пиковое для компании значение), однако авансов подрядчикам компании к концу года на балансе было меньше, чем годом ранее. Объем предоплаты по долгосрочным активам сократился на 13%, до 129 млрд, за счет сокращения объема авансов по проектам модернизации Алматинской ТЭЦ-2 и топливоподачи ЭГРЭС-1. 

Еще один инвестпроект – строительство электростанции на базе парогазовой установки мощностью порядка 1100 МВт в Кызылординской области. Как указывают в СЭ, проект реализуется «в сотрудничестве» с Urbacon Concessions Investments («дочка» катарского Power International Holding) на основании межправсоглашения между РК и Катаром. 

Впереди у «Самрук-Энерго» новые гигантские инвестиционные проекты. Ближе всего – расширение Экибастузской ГРЭС-2 (ЭГРЭС-2), строительство энергоблока №3. Третий блок на ЭГРЭС-2 собирались строить с 2008 года, один раз меняли проектную документацию, подрядчика, откладывали и переносили проект. Компания также подготовила ПСД на энергоблок №4: установленная мощность объектов по актуальной версии проектов составит по 550 МВт. 

На подходе еще один мегапроект. В 2024-м Минэнерго согласовало строительство ЭГРЭС-3 на базе технологии чистого угля в четырехблочном исполнении. На проект должна быть перераспределена часть оборудования, ранее закупленного на строительство энергоблока №3 ЭГРЭС-2. В октябре 2025 года тендер на строительство станции выиграл китайско-казахстанский консорциум GCL&Integra Energy Ltd., казахстанской стороной которого является Gas Technology, принадлежащая акционеру Integra Construction Шахмурату Муталипу. ЭГРЭС-3 в проекте GCL&Integra Energy – это четыре блока совокупной установленной мощностью 2 640 МВт. Завершить подготовку ПСД проекта, который оценивался от 3 до 8,3 трлн тенге, компания должна до конца 2026-го. 

В прошлом году нацкомпания решила продать долю в крупнейшем в РК угольном разрезе «Богатырь» (добыча в 2025-м – 45 млн тонн энергетического угля), в котором контролировала 50% через Forum Muider. В сентябре 2025-го СЭ и партнер нацкомпании – Miradore Enterprises Limited, за которым стоит РУСАЛ, – сократили участие в Forum Muider с 50 до 35%, уступив 30% новому участнику – катарской Primet LLC, а 30 декабря СЭ заключила с Primet договор о продаже оставшейся доли до конца 2026 года. Любопытно, что долю в Forum Muider «Самрук-Энерго» получила от ФНБ в 2010 году за 48 млрд тенге в кредит под 1,2% и должна была полностью рассчитаться с материнской компанией до конца 2029 года. Стоимость чистых активов Forum Muider на конец прошлого года составляла 209 млрд, объем чистой прибыли за 2025-й – 32 млрд. Среди ассоциированных компаний «Самрук-Энерго» эта была самой прибыльной. 

Текущие активы СЭ выросли на 67%, до 397 млрд, за счет дебиторской задолженности, складских запасов и финансовых активов. Дебиторка увеличилась на 56%, до 117 млрд: в 1,5 раза выросли долги госпредприятий (до 69 млрд), втрое – сестринских компаний. 

Объем коротких ценных бумаг на балансе вырос с 18 до 43 млрд. Весь этот объем – ноты Нацбанка РК. СЭ в 2025-м парковала ликвидность на срочных депозитах, объем которых в краткосрочных активах вырос с 11 до 25 млрд. 

Размер НДС к возмещению возрос втрое – с 5 до 16 млрд. Размер поддержки бюджета по меркам оборотов компании не такой уж большой, однако динамика роста для бизнеса чувствительная. 

Уже в начале 2026-го свободные средства «Самрук-Энерго» направила на финансирование инвестпрограмм дочерних структур. В феврале первый транш в 24 млрд по кредиту в 99 млрд на 20 лет получила ЭГРЭС-2. Кроме того, станция получила по отдельному соглашению 8 млрд со срочностью один год. И по длинному, и по короткому займу ЭГРЭС-2 ставка одинаковая – БС НБ РК плюс 1%.

Источники финансирования

Рост активов был обеспечен относительно сбалансированным ростом как капитала, так и обязательств. Размер собственного капитала в 2025-м вырос на 21%, или на 166 млрд, до 939 млрд. Большая часть прироста – 37 млрд – это нераспределенная чистая прибыль, оставшаяся сумма – вклад акционера. 

Обязательства росли еще быстрее – на 38%, или на 244 млрд, – и достигли 885 млрд. Увеличивались как долгосрочные, так и краткосрочные обязательства. 

Долгосрочные обязательства выросли на 52%, до 611 млрд, за счет роста займов на 65%, до 477 млрд. В структуре длинных займов удвоились (+118% г/г, до 356 млрд) срочные банковские займы. Ключевой кредитор – Народный банк, выделивший на оборотку около 63 млрд и 64 млрд на инвестиционные цели; все займы предоставлены по рыночным плавающим ставкам, привязанным к базовой ставке НБ РК. 

Банк развития Казахстана занял нацкомпании 55 млрд по плавающей ставке (TONIA плюс 2,1% плюс 0,73%). Пока старый кредит (2018 года в $120 млн) перед Азиатским банком развития (АБР) продолжал вызревать (остаток на конец 2025-го составил 15 млрд), нацкомпания привлекла у международного института еще 56 млрд на модернизацию Алматинской ТЭЦ-2. От Евразийского банка развития в балансе СЭ заем в 7 млрд тенге на развитие ветровой генерации на площадке в Ерейментау. 

Уже в 2026 году нацкомпания закрыла кредит Азиатского банка развития с процентами на 16 млрд, погасила часть сумм кредитов от Халыка: почти 2 из 4 млрд в адрес АлЭС, а также 5 из 8 млрд ЭГРЭС-1. 

Объем длинных займов от ФНБ в 2025 году не изменился, объем по облигационным займам сократился. 

Текущие обязательства «Самрук-Энерго» выросли на 15%, до 274 млрд. Так же как и в случае с долгосрочными обязательствами, фактором роста стали текущие займы, объем которых подпрыгнул на 26% (до 106 млрд тенге) преимущественно за счет краткосрочной части по кредитам – в основном банковским, но есть среди таких обязательств текущие части займов со стороны материнской организации, а также «Богатыря», которому «Самрук-Энерго» должна 15 млрд тенге: этот кредит нацкомпания получила еще в 2022 году как краткосрочный, размером 12 млрд, но впоследствии продлевала срок действия, проценты по долгу капитализировались. По актуальному плану кредит должен быть погашен двумя траншами в июле и ноябре 2026 года. Урегулирование долга будет важной частью сделки с партнерами по Forum Muider. 

Кредиторская задолженность увеличилась на 6%, до 147 млрд, задолженность по налогам была выше аналогичного показателя 2024 года на 22% и достигла 11 млрд. 

Бурный рост «Самрук-Энерго» происходит на 60% за счет долга, и это не могло не сказаться на метриках компании. Соотношение обязательств и капитала в 2023–2025 годах выросло с 0,6 до 0,9, но остается относительно низким. 

«Самрук-Энерго» может активнее привлекать долг, в том числе инвалютный, причем наиболее интересными выглядят заимствования в китайском юане. Во-первых, по ним действуют низкие ставки (июльское размещение пятилетних бумаг ФНБ прошло под 2,09%). Во-вторых, оборудование строящихся электростанций с учетом компаний-подрядчиков будет в основном китайским. 

Выручка и финансовый результат

Объем реализации электроэнергетической нацкомпании по итогам 2025 года увеличился на 31%, составив 753 млрд. До 71% выручки обеспечивает сегмент реализации электроэнергии, который в прошлом году прибавил 19% г/г. Услуга поддержания электрической мощности приносит нацкомпании около 10% выручки (в 2025-м – 67 млрд), и эта статья доходов за год показала рост на 16%. Еще один заметный компонент выручки – доход от сдачи инвестиционной собственности (Бухтарминская ГЭС – актив СЭ, который арендует «Казцинк») – составил 94 млрд, увеличившись вчетверо в годовом выражении благодаря заключению нового договора аренды в феврале 2025 года. 

Судя по тому, что производство электроэнергии электростанциями СЭ в 2025-м выросло на 2% (в основном за счет увеличения генерации на ЭГРЭС-1), значительный вклад в рост выручки обеспечило увеличение тарифов. С февраля 2025-го Минэнерго повысило предельные тарифы для энергопроизводящих организаций, входящих в СЭ, на 15–19%, тарифы на передачу и распределение электроэнергии «дочки» «Самрук-Энерго», действующей в Алматы и области, – АЖК – в несколько подходов были повышены в общей сложности на 32% за календарный год. 

Себестоимость реализации «Самрук-Энерго» росла с той же скоростью, что и выручка – 31% (до 487 млрд). Высокая динамика наблюдалась во всех основных группах производственных издержек: расходы на топливо увеличились на 32% (до 139 млрд, или 29% в структуре себестоимости), оплата труда – на 38% (до 95 млрд, или 20% себестоимости). 

Однако заложенный резерв валовой прибыли, а вместе с ним и сокращение показателя чистых расходов от финансовой деятельности обеспечили рост общей рентабельности. 

Чистая прибыль «Самрук-Энерго» увеличилась на 40%, составив 158 млрд тенге, – еще один рекордный показатель. Нацкомпания отражает в своей отчетности показатель EBITDA, который в 2025-м составил 305 млрд (+30% г/г), а также EBITDA margin, который достиг 52%, увеличившись за год на 4 п. п. 

Показатели ROA и ROS улучшились на 1 п. п. (с 8 до 9% и с 20 до 21% соответственно), ROE – на 2 п. п. (до 17%). 

Высокие метрики выручки, прибыли и EBITDA не должны вводить в заблуждение. Компания испытывает нарастающую потребность в кеше. Поток денежных средств от операционной деятельности увеличился лишь на 17%, составив 198 млрд, – этого не хватает на обслуживание удвоившегося чистого оттока денег на инвестиционные цели (404 млрд). Даже с учетом того, что чистый кешфлоу от финансовой деятельности вырос втрое (до 201 млрд) благодаря привлечению займов, итоговое движение денежных средств оказалось не в пользу компании – к концу 2025 года денег на счету оказалось на 6 млрд меньше, чем в его начале. 

Взаимодействие с ФНБ 

Отношения «Самрук-Энерго» с материнской компанией строятся на уже хорошо знакомой по другим портфельным компаниям ФНБ логике внутрихолдингового перераспределения капитала: холдинговая структура агрегирует средства для инвестиций портфельной компании, портфельная при необходимости паркует кеш в холдинге. 

В последние два года СЭ поддерживает «Самрук-Казыну», приобретая короткие тенговые облигации фонда под базовую ставку НБ РК с фиксированной маржой в 0,75%: в 2024-м объем покупки составил 17 млрд тенге, в 2025-м – 6 млрд. Нацкомпания выплатила единственному акционеру 21 млрд дивидендов по итогам 2025-го (годом ранее – 25 млрд). 

Фонд дает «дочке» больше. В течение прошлого года фонд докапитализировал СЭ на общую сумму 32 млрд тенге – 25 млрд было выделено на строительство Кокшетауской ТЭЦ, 7 млрд пошло на модернизацию Алматинской ТЭЦ-3. Уже в январе 2026-го фонд инвестировал в капитал «Самрук-Энерго» еще 45 млрд. В обязательствах «Самрук-Энерго» висит 91 млрд займов от «Самрук-Казыны». 

Финансовое состояние «Самрук-Энерго» стабильно, на что указывает в том числе высокий кредитный рейтинг компании: в феврале 2026-го Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента на уровне BB+, прогноз «стабильный». Однако продолжение лавинообразного роста обязательств – на мегапроекты компания вряд ли сможет изыскать средства у ФНБ – не только ухудшит метрики долга, но и усилит подверженность СЭ процентному и валютному рискам. 

На пользу «Самрук-Энерго» идет коррекция подхода правительства РК к низкоуглеродному развитию, результатом которой стала поддержка Минэнерго проектов расширения угольной генерации – сектора, в котором сосредоточены основные активы нацкомпании. 

В следующем материале серии – обзор итогов 2025 года для «Казахтелекома».