Нулевое долговое напряжение: итоги-2025 для KEGOC

Благодаря росту тарифов и консервативной дивидендной политике KEGOC провел еще один стабильный год, сохранив потенциал для привлечения крупных займов в 2026–2027 годах. Kursiv Research продолжает рассказывать об итогах 2025 года крупнейших нацкомпаний РК, анализируя их годовую аудированную финансовую отчетность. 

Активы

В последние два года KEGOC закрепился на седьмом месте в топ-10 портфельных компаний ФНБ «Самрук-Казына». Активы нацкомпании выросли на 4%, закрепившись на уровне 1,1 трлн тенге. 

Главный фактор роста – продолжающиеся инвестиции в основной капитал. По итогам 2025-го долгосрочные активы увеличились на 6%, достигнув 1,0 трлн, благодаря удвоению объемов незавершенного строительства, объекты которого в балансе компании оцениваются в 116 млрд. Всего основные средства выросли на 4%, до 980 млрд, причем действующие активы национальной электрической сети (НЭС) в составе ОС сократились на 2% (до 810 млрд) – влияние амортизации. На 73% – с 13 до 19 млрд – разрослась сумма авансов за долгосрочные активы. 

Соотношение Capex/выручка у KEGOC за год выросло с 14 до 23%, но последнее значение является нормальным для нацкомпании в последние пять лет. 

Текущие активы сократились на 12%, до 121 млрд тенге, из которых 56 млрд – кеш (+8% г/г), по 27 млрд – дебиторка (–13%) и финансовые инструменты (–39%). 

Несмотря на снижение общей дебиторской задолженности, в отчетности фиксируется ухудшение ее качества: общий ожидаемый уровень кредитных убытков вырос с 10,30% в 2024 году до 13,73% в 2025-м. Большая часть просроченной задолженности – старая, доля резерва под убытки по которой близка к 100%. Пока речь идет о 3 млрд тенге, но тренд настораживающий. 

Оставшиеся к концу года фининструменты в краткосрочных активах – это в основном дисконтные ноты Нацбанка, объем которых на балансе за год вырос с 15 до 26 млрд. Сокращение объема ценных бумаг связано с погашением облигаций ФНБ и Банка развития Казахстана. В мае 2025-го KEGOC приобрел долларовые бонды НУХ «Байтерек» почти на 3 млрд по ставке 5,45%, по которым был начислен небольшой дисконт. 

В 2025 году технически завершилась история с инвестицией, призванной поддержать Bank RBK, совершенной в 2017-м. Тогда по решению правительства KEGOC приобрел купонные облигации со ставкой 0,01% связанной с банком DSFK на 1,5 млрд тенге. На конец прошлого года на балансе KEGOC еще оставались эти бумаги номиналом 0,9 млрд, но, «поскольку отсутствует возможность их надежной оценки», компания признала их справедливую стоимость нулевой. 

Денежные средства нацкомпании выросли за счет увеличения краткосрочных депозитов (с 33 до 38 млрд) и операций репо (с 11 до 15 млрд). Тенговая составляющая кеша KEGOC выросла за год на 22% (до 54 млрд), долларовая – сократилась в 2,5 раза (до 2 млрд). 

Источники финансирования

В структуре пассивов нацкомпании обращает на себя внимание равномерный рост капитала и обязательств. Собственный капитал KEGOC за год увеличился на 3% (до 796 млрд) за счет 42%-ного роста нераспределенной чистой прибыли (до 91 млрд). Оставшаяся часть капитала представлена резервом переоценки активов. 

Обязательства увеличились на 4% и добрались до отметки 341 млрд, из которых 84%, или 286 млрд, приходится на долгосрочную часть. Внутри нее – 150 млрд выпущенных облигаций и 131 млрд отложенных налоговых обязательств. Объем обоих компонентов в балансе почти не изменился. 

Текущие обязательства выросли на 45% и на конец 2025-го были равны 55 млрд. Львиная доля суммы – кредиторская задолженность, объем которой вырос вдвое и достиг 34 млрд. Текущая часть бондов за год выросла на 20% и достигла 6 млрд. Доля банковских кредитов в обязательствах минимальна: 5 млрд, из которых 4 млрд – длинные. 

Компания фиксирует в отчетности, что стоит на пороге наращивания обязательств, за счет которых будет финансировать проекты развития. Усиление электросетей Южной зоны ЕЭС Казахстана KEGOC профинансирует за счет займа Азиатского банка развития в 58 млрд тенге по ставке TONIA плюс фиксированная маржа 3,0%, полное погашение обязательств по которому должно произойти в 2039 году. 

Проект объединения энергосистемы западной части страны с ЕЭС РК финансируется за счет средств Европейского банка реконструкции и развития и Банка развития Казахстана: ЕБРР выделит 133 млрд тенге (ставка: TONIA плюс фиксированная маржа 2,75%) и 15 млн евро (ставка: 0,5%), БРК – 32 млрд тенге (ставка: TONIA compounded плюс фиксированная маржа 2,75%). Первые 3 млрд по этому займу БРК выделил в начале 2026-го. 

Общая сумма договорных обязательств капитального характера в рамках инвестплана на балансе нацкомпании на конец 2025-го составляла 643 млрд (+48% г/г). 

И компания готова к привлечению крупных займов. Соотношение обязательств и капитала по итогам 2025-го осталось на уровне 0,2, коэффициент самофинансирования равен 102% при нормативе не менее 20%, коэффициент ликвидности при нормативе не менее 1 составляет 2,2. 

Выручка и финансовый результат

Объем реализации нацкомпании по итогам 2025 года вырос на 24%, до 398 млрд. KEGOC работает и с иностранными контрагентами, но 9 из 10 тенге компания получает от казахстанских клиентов. Выручка нацкомпании складывается из следующих услуг: использование НЭС (доля – 48%, годовая динамика роста – 28%), техническая диспетчеризация (11% и +18% г/г соответственно), продажа балансирующей электроэнергии (11% и +8% г/г), а также продажа электроэнергии для обеспечения межгосударственных перетоков (5% и +110% г/г). 

Выручка KEGOC как монополиста в значительной степени зависит от тарифов. В течение 2025 года регулятор одобрял несколько повышений тарифов на предоставляемые услуги. В итоге общий рост тарифов в течение года составил: 42% по услуге передачи электроэнергии по НЭС, 43% по услуге пользования НЭС, 30% по технической диспетчеризации, 34% по услуге организации балансирования производства и потребления электроэнергии. 

Ключевые производственные показатели KEGOC за 2025 год изменились слабо: несмотря на то что объем передачи электроэнергии сократился с 19 до 18 млрд кВт•ч, объем использования НЭС вырос на 4% г/г, до 78 млрд кВт•ч, объем техдиспетчеризации – на 5%, до 117 млрд кВт•ч, объем балансировки – на 9%, до 228 млрд кВт•ч. 

Себестоимость реализации KEGOC по итогам 2025 года была равна 288 млрд, увеличившись на 26%. На 36% (до 76 млрд) возрос технический расход электроэнергии, расходы по оплате труда выросли на 17%, до 41 млрд, вдвое увеличились расходы на покупку электроэнергии для резервирования, втрое – для покрытия дисбалансов. 

Динамичный рост себестоимости не повредил показателям рентабельности. Операционная прибыль выросла на 35%, до 96 млрд тенге. Чистая прибыль KEGOC по итогам 2025 года увеличилась на 49%, до 88 млрд. Это ввело нацкомпанию в пул бизнесов ФНБ с высокой рентабельностью продаж (22%), причем этот показатель в последние пять лет постоянно растет. 

Деньги от операционной деятельности полностью покрывают оттоки кеша на инвестиции и финансирование, даже несмотря на возросшие вдвое расходы на приобретение основных средств в 2025-м. 

Взаимодействие с ФНБ 

Отношения электроэнергетической нацкомпании и ФНБ «Самрук-Казына» близки к эталону взаимодействия портфельной компании и стратегического холдинга. 

Фонд, как акционер с 85% контроля, забирает большую часть дивидендов по простым акциям, пуская на дивиденды до двух третей полученной чистой прибыли. Это не высушивает компанию и поддерживает интерес миноритарных инвесторов, хотя цена акции KEGOC в последние годы не растет, а сама долевая бумага по своим свойствам все больше напоминает облигацию. Дивиденды компания выплачивает, как купон, исправно дважды в год. В течение 2025 календарного года общий размер выплаченных дивидендов составил 45 млрд – столько же, сколько и в течение 2024-го. 

KEGOC поддерживает ФНБ ликвидностью, но в крайне скромных пределах. Финансирование проходит по стандартной для последних двух лет схеме: в марте выкупает краткосрочные бонды на 15 млрд, в мае или июне – аналогичные бумаги на 10 млрд. Ставка в обоих случаях плавающая: базовая НБ РК за вычетом 1,00 или 0,75%. Июньский заем 2025 года был погашен уже в сентябре. 

KEGOC – компания с относительно крупным запасом ликвидности, низкой долговой нагрузкой, высоким запасом прочности по ковенантам долга, но масштабными инвестпланами. Рост доли финансирования по плавающим ставкам усиливает процентный риск. С учетом ползучего роста дебиторки нацкомпании также важно фокусироваться на платежной дисциплине контрагентов. 

В следующем материале серии – обзор итогов 2025 года для «Тау-Кен Самрука».